华泰证券研报称，上市券商、大型券商2025年前9个月归母净利润同比分别增长62%、56%。大券商三季报关注四点核心变化：1.三季度总资产扩张延续，金融投资与客户资金双增。2.投资驱动增长，自营杠杆提升。3.经纪随市高增，融出资金显著增长。4.投行低位回暖，资管稳健。往前看，资本市场底层逻辑转变，深化投融资协调发展，同时低利率时代资产配置重塑，增量资金形成正循环。在此背景下，券商经营环境向好，业绩弹性和持续性增强，看好板块高性价比的估值修复机会。当前板块A、H估值仍处于中低位，标的选择关注：1.港股估值更优、且流通盘更小；2.具备估值性价比的A股龙头；3.特色中型券商。

　　全文如下

　　华泰 | 大型券商综述：高景气驱动强增长

　　上市券商/大型券商9M25归母净利润同比+62%/+56%。大券商三季报关注四点核心变化：1）Q3总资产扩张延续，金融投资与客户资金双增。2）投资驱动增长，自营杠杆提升。3）经纪随市高增，融出资金显著增长。4）投行低位回暖，资管稳健。往前看，资本市场底层逻辑转变，深化投融资协调发展，同时低利率时代资产配置重塑，增量资金形成正循环。在此背景下，券商经营环境向好，业绩弹性和持续性增强，我们看好板块高性价比的估值修复机会。当前板块A、H估值仍处于中低位，标的选择关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中型券商。

　　核心观点

　　投资与客户资金共同驱动扩表

　　Q3末大券商总资产合计环比+11%。从驱动因素看，Q3权益市场交投活跃度持续提升，增量资金持续入市，同时券商普遍加大投资仓位，客户资金与金融投资共同驱动资产扩张。25Q3末10家大型券商客户资金和金融投资余额环比分别+9%、+7%。从杠杆率看，Q3末环比均有提升，广发、中金提升较快，分别较Q2末提升0.63x、0.59x，其中中金杠杆率达5.42x，为大券商中最高。

　　经纪、投资收入高增，自营杠杆提升

　　市场交投活跃驱动经纪净收入增长，9M25股票、基金日均成交额同比+110%，大券商经纪净收入同比均实现50%以上涨幅，合计同比+78%，其中国信同比增长超100%。投资类收入弹性延续，9M25大券商投资类收入合计同比+41%，其中国信、申万、广发投资收入同比分别+74%、+58%、+57%，国泰海通Q3单季度收入环比+106%，增速领先。头部券商自营权益杠杆普遍提升，反映权益市场景气度提升过程中，头部机构普遍加仓权益。

　　投行资管修复，利息净收入增长

　　境内外投行市场回暖，9M25 A股、港股股权融资金额同比+84%、+251%，大型券商投行净收入同比+32%。资管净收入普遍增长，9M25大券商合计同比+8%，参股/控股基金公司AUM环比显著提升。生息业务方面，融出资金余额稳步增长，国泰海通余额突破2千亿元，稳居第一。9M25大型券商利息收入普遍小幅下滑，推测主要是其他债权投资收益下降、货币资金利息收入下滑，同时两融利率仍呈现下行趋势，导致利息收入不增反降。但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入普遍增长。

　　看好券商业绩成长性和高性价比的估值修复机会

　　往前看，大财富业务在交投持续活跃的背景下趋势上行，投行市场显著复苏，投资业务OCI股息收益和方向性弹性兼具。国际业务以香港为桥头堡，受益于港股市场交易活跃、IPO发行回暖。25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位。2018年来的行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x，当前1.50x/1.71x；H股中资券商指数PBLF 0.86x，处于2016年以来69%分位。看好券商业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，建议重点关注龙头港股券商、具备估值优势的A股龙头及特色中小券商。

　　风险提示：政策风险，市场波动风险。