雍禾医疗（02279）二级市场近期表现持续疲弱。7月28日以来，股价从最高的3.56港元跌至11月5日收盘的1.91港元，跌幅46.35%，最新市值10.03亿港元。
9月17日，雍禾医疗发布2025年中期报告，期间实现营业收入8.62亿元，同比下降4.29%；净利润2791万元，上年同期亏损1.39亿元。净利虽然扭亏为盈，但《财中社》注意到，这主要依赖压缩成本费用实现，持续性存疑。
营收逆行业下降，门店停滞人才流失
中国毛发健康市场正处于黄金扩容期。据弗若斯特沙利文联合头豹研究院数据，市场规模已从2020年的582.9亿元增至2023年的795.5亿元，预计2028年将达1165.4亿元。
植发赛道尤为亮眼，Frost&Sullivan预测2025-2030年复合年增长率达27.6%，2030年市场规模将达756亿元。支撑这一增长的是3.43亿潜在脱发人群（2026年预计）与仅0.21%的渗透率，民营机构更占据近八成市场份额。
雍禾医疗是一家主要从事植发业务的中国公司，主营业务是通过医疗机构提供一站式毛发医疗服务，包括植发医疗、医疗养护、常规养护和其他配套服务。该公司被视为行业龙头，但其业绩却走出“逆周期”曲线，2025年上半年营业收入同比下降4.29%，与行业高增长形成鲜明对比。
上半年，雍禾医疗两大核心业务陷入“量增价减”困境：植发业务虽实现手术量33504人（同比+14.46%），但客单价从22987元跌至19761元，降幅14.03%，导致植发营收下降1.63%至6.62亿元；医疗养固业务更遭遇 “量价双杀”，消费者人数从49683人降至44912人，客单价从4311元降至4184元，营收同比下滑12.56%。
作为服务型企业的核心载体，雍禾医疗门店扩张陷入僵局。2021年上市时已在53城布局54家医疗机构，至2025年6月仅增至61城63家植发机构及6家健发机构，近四年仅新增9家植发门店。期间，2024年更启动优化计划，涉及9家植发机构与5家史云逊独立门店。
雍禾医疗还面临人才流失的挑战。医生资源是植发行业的核心壁垒，截至2024年底，公司专业医疗团队总人数从2023年的1612人降至1401人，其中医生数量从350人降至242人，降幅超过30%，核心人才储备缩水。流失医生多为成熟从业者，不仅带走客户资源，更可能自立门户成为竞争对手，形成“人才流失 — 服务下滑 — 客户流失”的不良循环。
“扭亏为盈”真相：砍营销、缩研发、关店
在营收下降的情况下，雍禾医疗净利润却从2024年上半年亏损1.39亿元，转为2025年上半年盈利2791万元，这又是如何做到的呢？
《财中社》注意到，这背后离不开费用压缩的贡献。财报显示，其销售费用从上年同期的4.63亿元降至3.81亿元，销售费用率从51.44%降至44.2%；管理费用从1.41亿元降至1.12亿元，管理费用率也减少近2.67个百分点；研发费用从1243万元降至905万元，被砍掉27%。
对于销售费用下降，公司称原因在于优化资源分配和实施精细化营销策略。公司销售费用主要包括营销及推广开支及员工成本等，其中降幅最大的是营销及推广开支，由上年同期的3.23亿元降至2.54亿元。
有分析认为，销售费用的缩减并非源于营销效率提升，而是主动削减广告投放与渠道补贴的结果。事实上，“高投入、低产出”的营销困境长期侵蚀雍禾医疗利润，2024年其销售费用9.02亿元，占营收比例50%，2025上半年虽有所下降，但占比依然超过44%，营销驱动的增长模式仍未根本改变。
今年上半年，管理费用的压缩则伴随着全国门店数量的减少。截至2025年6月，公司的植发机构数量从2023年末的75家减少至63家，史云逊健发机构也从13家缩减至6家。
同样是在关店助力下，其销售及服务成本由上年同期的3.71亿元，降至3.11亿元。2025年中报对此明确解释称，其中的员工成本减少主要是由于收缩门店及优化专业医疗团队结构；摊销及折旧费用主要指使用权资产及固定资产的折旧，由于关闭及整合低效门店策略导致摊销及折旧费用亦有所下降。
更值得关注的是，其研发投入的持续萎缩。2024年研发费用仅2125万元，不及销售费用的零头，2025年上半年研发费用继续缩水。在植发行业向AI诊疗、毛囊再生等前沿领域加速突破的背景下，雍禾医疗仍依赖传统FUT/FUE技术，导致客单价下滑。
这种依赖关店压缩费用的操作虽短期美化了报表，却牺牲了市场覆盖能力，也可能暴露出企业战略转型的焦虑。
不过，雍禾医疗本身对未来前景依然给出乐观预期。2025年中报称，毛发医疗服务市场正处于高速发展时期，存在着巨大的未获满足的市场需求及庞大的增长潜力，有脱发治疗和养护需求的消费者将持续增长。通过打造一站式毛发医疗服务平台，凭借有利的行业前景、本集团的市场领导地位及已经建立的品牌知名度，公司相信能够把握该高速发展市场的重大机遇，亦将实现良性循环的持续增长。
