6238.42倍超额认购，暗盘一度涨超163.7%，上市首日开盘大涨近两倍……

　　在近段时间资本市场对创新药“理性回归”的周期中，一家新股的上述突出表现吸引了投资者眼球。今日，旺山旺水-B（02630.HK）正式在港交所挂牌上市，上市首日开盘即大涨，最高报价一度达到95.5港元，较招股价33.37港元上涨184.69%，投资者每手大赚12426港元（不计手续费）。

　　这不仅展现了市场对于一家创新药企的热情表现，更折射出旺山旺水在产品商业化、管线布局与资本信任三方面正在同步进入“可视化”阶段。这家成立仅12年的创新药企，不仅有“新股故事”的热度，更有着将优势管线商业化落地的长期叙事。

　　市场追高的热度或许会冷却，但创新药价值链的重塑才刚刚开始。

　　增长锚点：产品兑现是核心

　　创新药的价值，正愈发清晰地回归产品与管线的硬实力。回顾过去几年，中国创新药行业经历了一个完整的周期：在2021年之前的融资热潮中，估值被推至高位；随后板块整体经历了一段估值回调与理性出清的过程。

　　进入2025年，市场完成了初步的价值重估，但下半年的投资逻辑已显著切换至“精选个股，看重产品兑现”——随着行业分化日益明显，能够穿越周期的企业，不再依赖于市场概念，而是依靠其产品商业化成果和研发管线的实质推进来说话。

　　旺山旺水的出现，恰好站在这一分水岭之上。

　　资料显示，旺山旺水成立于2013年，是一家处于商业化阶段的生物医药企业，截至最后实际可行日期，公司已建立九款创新资产，其中已有两款药物进入商业化阶段，这意味着，公司不仅有创新药管线梯队，还拥有商业化实践。

　　VV116为RdRp抑制剂，已在中国和乌兹别克斯坦获批准用于治疗COVID-19，且已完成在中国处于治疗RSV感染的II期临床试验。

　　TPN171（商品名：昂伟达）是一款高效和高选择性的PDE5抑制剂，已在中国和乌兹别克斯坦获批用于治疗ED。这款药物的广阔市场前景值得关注。

　　根据灼识咨询的资料，PDE5抑制剂是治疗ED（勃起功能障碍）的标准一线治疗药物。2024年，全球PDE5抑制剂市场规模达到106亿美元。中国PDE5抑制剂市场规模从2018年的人民币55亿元迅速增长至2024年的人民币93亿元，年复合增长率为9.4%，并且预计将继续显著增长，按4.4%的年复合增长率计算，到2035年将达到人民币150亿元。

　　目前除昂伟达，国家药监局还批准了五款PDE5抑制剂用于ED治疗。但其他五款PDE5抑制剂对其他PDE同工酶表现出强烈的抑制活性，导致常见的不良反应会对患者的依从性产生负面影响，并引发安全性担忧。

　　TPN171在其临床试验中显示出显著的疗效和安全性。根据III期临床试验结果，TPN171在所有剂量组（2.5mg/5mg/10mg）中均显著改善勃起功能，其最低剂量比其他可比较的PDE5抑制剂低2至80倍。根据非头对头比较，从III期临床研究所有TPN171剂量组中收集到的数据显示，头痛、面部潮红以及胃肠道不良事件的发生率均低于同类PDE5抑制剂所观察到的情况，并且未出现背痛、肌痛或视觉异常等常见不良反应。这表明TPN171可能具有更高的安全性，从而有助于提高患者的依从性。

　　此外，临床数据显示昂伟达疗效显著，患者依从性高，能在30分钟内起效，半衰期长达8至11小时，这一特点意味着患者用药覆盖时间更长，减少了因药效不足而需要再次服药的可能。同时，研究还表明，若干特殊群体（如肝肾功能不全患者）无需调整剂量，昂伟达可与酒精同服。而对其它PDE5抑制剂，医生通常建议服药前后3-4小时内不要饮酒，以避免削弱药效、叠加副作用或增加心血管不适风险。

　　行业人士分析显示，生殖健康小分子药物销售弹性大、处方频次高、替代壁垒低，是早期创新药企走向商业化的优选路径。旺山旺水TPN171产品具有显著差异化，随着产品商业化收获期的到来，有望取得令人惊喜的表现。

　　而对于投资人而言，这两款产品的商业化意味着公司从“研发成功”跳跃至“产品可售”阶段，盈利模型更具确定性。换句话说，市场不再只为“潜力”买单，而是在为“潜力＋初步兑现”买单。与此同时，旺山旺水亦在推进仿制药管线，通过产生可见、经常性收益流和现金流，作为公司业务的策略性补充，从而增强整体韧性。

　　持久竞争力：旺山旺水的“三板斧”

　　除已商业化产品之外，旺山旺水还有四项产品管线处于临床阶段、三项处于临床前。这一管线分布意味着公司既有“现在可以交付的产品收入”，也有“未来成长的研发弹药”。对投资人而言，这样的组合在具有高度吸引力——既解决了对未来不确定性的部分担忧，又保留了成长空间。

　　深入研究公司管线可以发现，在产品选择上，旺山旺水展现出三方面值得注意的竞争维度：

　　首先，旺山旺水的产品管线重点关注小分子药物，覆盖抗病毒、生殖健康、神经精神三大方向，这是其竞争策略的第一个维度。

　　小分子产品的优势包括：化学合成可规模化、成本可控、适配口服给药（对患者友好），且在许多慢性与精神类疾病中仍是主流治疗形式。且公司将资源集中抗病毒、生殖健康、神经精神这三大治疗领域，既避免了在众多“同质化”赛道的分散竞争，也能够在每一条线上建立深度学术推广与渠道覆盖。

　　根据灼识咨询的资料，中国神经精神药物市场、生殖健康药物市场及抗病毒药物市场预计将分别由2024年的人民币1039亿元、人民币362亿元及人民币203亿元增至2035年的人民币1235亿元、人民币422亿元及人民币403亿元。尽管增长显著，但在该等治疗领域开发成功疗法仍存在相当大的挑战，而这为创新治疗带来了庞大的未被满足临床需求和巨大的市场机遇。

　　其次，旺山旺水竞争策略的第二个维度是专有技术平台能力。

　　根据招股书，凭借在药理学（包括PD、分子结构设计、化学合成过程开发、临床研究及转化研究等领域）的丰富专业知识，旺山旺水建立了多个技术平台，专注于发现及开发小分子创新药所必需的三个关键研发领域：（1）快速发现创新治疗化合物，（2）研究及优化已发现的化合物，及（3）创新药的临床研究及转化医学。公司技术平台涵盖所有关键药物开发功能，使公司能够在开发过程的早期识别并解决潜在的临床及生产问题，并实现端到端的研发能力，有效地将创新药从实验室应用到临床治疗。

　　内生平台提高了公司对管线节奏与成本的掌控力，且该技术平台具有专利与方法论积累，形成了可靠的技术护城河。截至招股书披露，旺山旺水的专有技术及管线资产受到结构完善的全球专利组合的保护，这些专利组合涵盖约30个司法管辖区，其中公司在核心产品方面拥有23项已授权专利及5项专利申请。

　　再次，旺山旺水的第三个竞争维度体现在公司专注选择细分且具有较高门槛的目标。公司在选择靶点和适应症时表现出“避开最拥挤、全新靶点机制、瞄准临床未满足需求”的策略。例如，旺山旺水的LV232是一款潜在的同类首创双靶点5-羟色胺转运体(5-HTT)/5-羟色胺3(5-HT3)受体调节剂，2025年4月在中国启动LV232用于治疗重度抑郁症的II期临床试验，并预计将于2026年下半年完成试验。

　　抑郁症治疗需求庞大、长期且迫切。根据资料，中国抑郁症患者数量由2018年的4820万例增至2024年的5070万例，预计到2035年将进一步增至5310万例。虽然目前已有24款创新小分子抗抑郁药在中国获批上市，且中国有16款创新小分子抗抑郁药正处于II期或更后期临床开发阶段。但是根据灼识咨询的资料，该领域存在大量未被满足的临床需求，高达40%的患者未能实现完全康复，致使症状复发。

　　LV232（一种5-HTT抑制剂及一种5-HT3受体拮抗剂）是唯一一款专门靶向5-HTT及5-HT3受体的产品，两个靶点协同发挥作用，增强抗抑郁效果，同时减少常见胃肠道副作用（如恶心及呕吐）的严重程度。

　　也就是说，基于全新双靶点新机制，旺山旺水有望通过提升疗效和改善耐受性来实现更高的临床缓解率，从而为其获批后的商业成功奠定坚实基础。

　　从战略路径来看，旺山旺水并未选择“全能药企”的野蛮扩张，而是以精准切口撬动高附加值细分领域，用创新的靶点与差异化的产品策略实现“以小博大”的突破。这种路径不仅降低了同质化竞争风险，也为未来与国际药企的合作留出空间。

　　首日涨幅之外：估值逻辑与成长观察点

　　股价的第一波冲高是市场预期的高光。暗盘交易数据显示，投资者对旺山旺水的火爆首秀热情空前。11月5日，利弗莫尔证券暗盘交易显示报价88港元，较招股价33.37港元上涨163.71%，每手200股，不计手续费，每手赚10926港元。

　　上市首日的表现亦有验证，最高报价一度达到95.5港元，较招股价33.37港元上涨184.69%，投资者每手大赚12426港元（不计手续费）。

　　公司股票暗盘及首日表现大幅跑赢多数同行，这种备受投资者追捧的现象也在配售阶段得到体现：香港公开认购火爆，超购6238.42倍，仅175.98万股获配，中签率极低；国际发售配售集中度，前25大承配人合计获配1580.08万股，占国际发售99.77%。最终香港与国际发售比例维持1:9。而公司背后还站着知名投资机构，包括协耀资本、三六零、潜龙投资等。

　　港股创新药企中，不乏早期高估后回落的案例。投资者如今更关注的是两个指标：一是产品的市场渗透率，二是研发到商业化的转换速度。

　　旺山旺水在这两点上均展现出清晰逻辑。投资者认可旺山旺水产品商业化路径，公司部分核心产品已实现商业化落地，新一代产品梯队布局合理，管线潜在价值具有想象空间；同时，管理层深度参与研发与市场决策，形成了“研发驱动+市场验证”的双轮结构，获得投资者信任。

　　公司募集资金的使用方向也让市场对公司未来成长速度抱有期待：招股说明书显示公司募资规模上限接近6亿港元、净额估计约5.21亿港元，且有明确分配用于核心产品研发与产能建设的计划，其中募资净额的38%用于核心产品研发；27%用于其他候选产品研发；10%用于建设青岛工厂；15%用于强化销售及营销能力；10%用于营运资金及一般用途。

　　其中一半属于“研发成功后半场”的关键环节。创新药并非只在审批获利，能否成功产业化、商业化才是真正的胜负所在。

　　在港股创新药赛道的冷暖交替中，旺山旺水的上市像是一场及时雨——提醒市场，创新的价值不在概念，而在兑现。它的产品在细分领域中具备真实竞争力，研发体系扎实且可持续，国际化布局渐次展开。

　　旺山旺水的资本逻辑，正是中国创新药重构的一个注脚：只有技术兑现力与临床价值并行，估值的高低才有现实意义。