通过“逆周期”扩张，桐昆股份（601233.SH）逐步成长为涤纶长丝龙头，其营收一度突破千亿元。近日，桐昆股份再次选择扩张业务版图，宣布计划投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目。

　　《中国经营报》记者梳理发现，伴随产能持续扩张，桐昆股份负债规模从2021年年末的336.89亿元一路攀升至2025年三季度末的755.47亿元。与此同时，资产负债率已从2021年的48.37%升至2025年三季度的66.30%。

　　“桐昆股份此次投资建设绿色差别化纤维项目，实质上是竞争逻辑的转变，即从拼价格转向拼技术、拼产品结构。”金联创分析师邱倩倩在接受记者采访时指出。中研普华研究员洪前进认为，桐昆股份需在产能升级与财务安全之间寻求动态平衡，对投资项目实行分阶段、可调节的资金安排，确保负债水平与现金流匹配。

　　“逆周期”扩张

　　桐昆股份的行业地位，建立在20年来持续不断的产能扩张基础上。自2000年完成股份制改造以来，该公司把握化纤行业每一轮周期波动，在行业景气度低点逆势扩产，通过规模效应摊薄成本、抢占市场份额。

　　这种扩张策略，曾为桐昆股份带来丰厚回报。在2021年，该公司实现归母净利润74.85亿元，创下历史新高。

　　此后，化纤行业景气度下滑、供需矛盾加剧，但桐昆股份扩产步伐并未停滞，进入“国内提质+海外拓疆”双线扩张阶段。2021年，桐昆股份完成江苏海欣50万吨聚酯纺丝项目收购，并实现嘉通项目首套30万吨聚酯装置开车。

　　2022年，桐昆股份嘉通项目三套装置全部投产，合计新增100万吨聚酯涤纶长丝产能。2023年，桐昆股份产业版图拓展至江苏、安徽、广西、福建等省（区），全国性全产业链布局成型，PTA年产能首破千万吨，聚合和涤纶长丝产能分别达1300万吨和1350万吨，长丝全球与国内市场占有率分别升至18%和28%，稳居世界第一。

　　2024年7月，随着新任董事长兼总裁陈蕾敲定印尼超600亿元合作项目，以及联合新凤鸣布局200万吨PX炼化产能，桐昆股份全产业链全球化布局的“野心”尽显。2025年，桐昆股份持续加码高端产能。上述计划投资56亿元建设的120万吨绿色差别化纤维项目，预计2026年年底投产。

　　洪前进认为，桐昆股份推进的年产120万吨绿色差别化纤维项目，是其响应行业高质量发展要求、优化产品结构的重要举措，符合当前化纤行业向绿色化、差异化发展的趋势，表明龙头企业在行业出清期通过技术升级与规模效应巩固市场地位的策略。

　　“从行业生存逻辑看，在环保与能效标准不断提升的背景下，不具备绿色产能与技术优势的企业将逐步退出市场，桐昆股份此举有助于其在下一轮产业周期中占据先机。”洪前进表示。

　　邱倩倩则指出，未来中国涤纶长丝行业的产能增速预计延续显著放缓的趋势，行业从过去依赖规模扩张的发展模式全面转向精细化运营和价值提升的新阶段。未来的扩张并非盲目扩张，而是龙头企业顺应行业发展趋势的战略选择。抢占优质市场份额，在行业增量有限的情况下，竞争转向对存量市场的争夺。龙头企业新增的往往是高效、先进的产能，不仅能直接提升其市场份额，还能通过成本优势加速淘汰高成本、高能耗的落后装置。这是一个“良币驱逐劣币”的过程。

　　针对上述扩产事宜，记者联系桐昆股份方面采访，截至发稿未获回复。

　　不过，桐昆股份方面在公告中表示，计划建设的120万吨绿色差别化纤维项目将有利于公司化纤产品向多样化、高品质化方向发展。

　　业绩波动

　　桐昆股份的扩张往往恰逢化纤行业深度调整与产能出清的关键时期。在此期间，公司利润亦随行业调整出现波动。

　　桐昆股份的盈利轨迹在2021年出现明显拐点。财务数据显示，桐昆股份当年实现营收591.57亿元，净利润74.85亿元，创下历史新高。彼时，受益于化纤行业供需格局改善、产品价格处于高位运行，公司凭借规模优势实现了营收与利润的同步增长。

　　然而，这一良好态势未能持续。2022年，桐昆股份营收虽然微增至619.93亿元，但由于化纤行业景气度急转直下，涤纶长丝等核心产品价格大幅回落，叠加原料成本波动影响，其净利润同比暴跌98.26%至1.30亿元。

　　2023年，桐昆股份营收攀升至826.40亿元，盈利虽修复至7.97亿元，但仍处于历史较低水平。其间，行业供需矛盾仍未显著缓解，其他部分化纤企业纷纷遭遇净利润“滑铁卢”，行业整体陷入盈利困境。

　　进入2024年，桐昆股份的盈利状况出现回暖迹象，当年其营收突破1013.07亿元，实现净利润12.02亿元。

　　2025年三季报显示，桐昆股份在前三季度实现营收673.97亿元，归母净利润15.49亿元，同比增长53.34%。

　　“近年来，行业头部企业集中扩产引发的供需错配，进一步压缩了产品利润空间，即使是桐昆股份这样的龙头企业，也难以摆脱周期波动的影响。”洪前进表示，若扩张节奏与需求增长不匹配，可能延长行业出清周期，导致“产能过剩—价格承压—盈利下滑”的恶性循环，这也是桐昆股份扩产过程中必须面对的行业环境。

　　邱倩倩则指出，当前涤纶长丝市场前六名企业占据高达78.85%的份额，行业格局高度集中。龙头企业正在主动调整投资与生产策略，抑制非理性扩张。

　　“因此，2025年的产能增加有限，它既是市场规律作用的结果，也反映了行业龙头在引导市场有序竞争、控制产能过度增长方面所发挥的关键作用，预示着行业发展将更加注重质量与效益。”邱倩倩表示。

　　国金证券方面分析，涤纶长丝短期承压后有望迎来拐点。桐昆股份通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格波动对生产经营的影响，其毛利率在行业中处于中高水平。

　　债务攀升

　　持续扩张带来的资金需求，使桐昆股份债务规模攀升。财报数据显示，桐昆股份的负债规模从2021年年末的336.90亿元，一路攀升至2025年三季度末的755.47亿元，四年间债务规模增长超过1.24倍。

　　Wind数据显示，2021年年末，桐昆股份的资产负债率为48.37%，处于行业较低水平；此后随着扩产项目密集落地，资产负债率逐步攀升，2024年年末达到64.57%，2025年三季度末攀升至66.30%。相较之下，同行企业新凤鸣的资产负债率也从2021年的56.21%攀升至2025年三季度的70.29%。

　　一位不愿具名的会计行业人士向记者表示，资产负债率是衡量企业财务风险的一个核心指标，通常60%被视为预警线。

　　值得关注的是，高负债正通过财务费用直接侵蚀公司利润。2022年，桐昆股份净利润同比下降98.26%至1.30亿元，而同期财务费用达4.27亿元；2023年，公司净利润虽有所修复，但财务费用达7.83亿元；2024年，财务费用攀升至12.09亿元，与12.02亿元的利润近乎持平。

　　对于桐昆股份而言，“扩产”与“控债”的矛盾并非近期才出现，而是其“规模导向”发展战略与化纤行业“重资产、强周期”属性共同作用的结果。

　　洪前进认为，在推进“优化产品结构、提升绿色竞争力”战略的过程中，桐昆股份需在产能升级与财务安全之间寻求动态平衡。应坚持以技术升级与产品差异化为导向的产能投入，避免低水平重复建设，确保新增产能具备市场竞争力和盈利潜力。同时，公司需建立严格的财务风险评估与控制机制，对投资项目实行分阶段、可调节的资金安排，确保负债水平与现金流匹配。

　　洪前进建议，公司可通过引入战略投资者、争取产业基金支持、推动项目合作开发等方式，拓宽权益融资渠道，减轻债务压力，从而实现战略转型与财务稳健的双重目标。