2025年11月7日，来自浙江杭州的维健国际控股集团有限公司（简称“维健医药”）在港交所递交招股书，拟在香港主板上市。从招股书中可见，该公司虽然业绩不俗，但IPO之路也面临些许挑战。

　　招股书显示，维健医药成立于2011年，是一家专注于肾脏及血液疾病治疗的中国领先综合性制药企业，拥有集药物开发、生产及商业化于一体的综合实力。目前维健医药已打造多元且差异化的产品组合，广泛覆盖肾脏与血液疾病领域，并延伸至呼吸系统及皮肤疾病等其他重大疾病领域。根据灼识咨询的资料，维健医药目前的产品组合涵盖6种肾脏药物，是中国制药企业中治疗肾脏疾病商业化原研药数量最多的企业。

　　招股书显示，维健医药的收入主要来自销售医药产品、提供推广服务。

　　招股书显示，在过去的2022年、2023年、2024年和2025年前六个月，维健医药的营业收入分别人民币7.24亿、8.87亿、9.02亿和7.97亿元，相应的净利润分别为人民币-9,280万、-1,700万、857.3万和2,403.6万元，三年半合计亏损7719万元。

　　▲维健医药近年营收和利润变化表。（图源：招股书截图）

　　维健医药于2024年9月完成对协和麒麟中国的收购，创下中国制药企业成功收购跨国制药企业中国实体的首例。通过这次收购，维健医药获得了开发、生产及商业化五种原研药的独家权利，以及约43,000平方米的生产设施与自主生产能力。此外，自往绩记录期间开始及招股文件日期，公司的产品组合增加超过10款目前由公司销售或推广的新产品，并与超过5家全球合作伙伴建立合作关系。

　　客户集中度较高，收入较为依赖大客户

　　招股书反映，该公司客户主要包括医药产品经销商及寻求推广服务的医药公司。

　　截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及2025年6月30日止六个月，公司来自各期间五大客户的合计总收入为人民币4.35亿元、人民币4.87亿元、人民币5.39亿元及人民币4.87亿元，分别占公司总收入的60.2%、54.8%、59.8%及61.1%。同期，公司来自最大客户的收入为人民币1.09亿元、人民币1.60亿元、人民币1.70亿元及人民币2.05亿元，分别占公司收入的15.0%、18.0%、18.9%及25.7%。

　　尽管该公司表示，公司并无对任何单一客户有重大依赖。但该公司于报告期各期内前五大客户特别是最大客户的收入比例并不算低。

　　市场竞争加剧，部分产品面临集采降价压力

　　招股书中称，目前，西那卡塞面临仿制药冲击，2024年市场份额已从2019年的35%降至19.7%。而长效ESA（如耐斯宝）在中国内地渗透率不足5%，远低于全球50%水平，推广存在瓶颈。

　　该公司坦言：2024年国家医保目录调整中，公司两款产品（惠尔凝、盖平）谈判降价幅度达30%-50%。若未来更多产品被纳入集采，毛利率可能从2024年的61.7%进一步下滑。

　　▲维健医药近年毛利率变化表（图源：招股书截图）

　　研发投入占比偏低，审批具不确定性

　　维健医药的所有主要产品（包括作为协和麒麟中国收购事项的一部分而获得及许可引进的处方药）均已在中国内地实现商业化（可沛维®除外）。目前可沛维®已成功完成III期临床试验，目前正在中国内地推进监管审批流程并向国家药监局提交新药申请。

　　但该公司面临的现状是，管线中仅可沛维®1款候选药物处于III期临床试验中，若试验失败或审批延迟，将直接影响未来增长。

　　此外，该公司2022-2024年研发投入分别为1727万元、1936万元和1186万元人民币，占收入比例不足2%，低于行业平均水平。

　　供应链存单一来源断供风险

　　招股书显示，2025年上半年，该公司82%采购额来自前五大供应商，最大供应商占比41.9%，存在单一来源断供风险。

　　该公司上海张江生产基地面积约4.3万平方米，但部分原料药依赖外购（如协和麒麟中国收购的5种原研药）。