回顾2025年，港股市场表现超出预期，恒生指数与恒生科技指数涨幅达30%，领跑全球主要市场。这一轮行情既受益于AI产业趋势和基本面改善，也得益于内外流动性环境的支撑。

　　值得注意的是，市场呈现出明显的结构性特征：少数个股贡献了指数大部分涨幅，板块轮动频繁，黄金、分红与成长等不同逻辑的资产出现同涨现象。

　　展望2026年，市场环境将呈现新的特征。中金公司指出，"过剩流动性追逐稀缺资产"的逻辑仍将延续，但信用周期可能从修复转向震荡甚至放缓。

　　2025年回顾：流动性助推的结构性牛市

　　2025年，港股市场表现突出，恒生指数和恒生科技指数涨幅均达到30%，领跑全球市场。这一轮牛市主要由两大因素驱动：一是实实在在的产业趋势(如AI技术)和基本面改善(例如财政政策发力带动经济修复)，二是内外部流动性叙事(如“去美元化”和存款搬家)的放大效应。值得注意的是，市场涨幅主要由估值扩张贡献，尤其是风险溢价下降，例如恒生科技的涨幅几乎全部来自估值提升。

　　2025年港股呈现几个鲜明特点：

　　结构性行情突出：少数龙头股(如腾讯、阿里)贡献了指数涨幅的70%，而约一半个股跑输指数。

　　板块轮动显著：一季度互联网领涨，二季度转向新消费，三季度创新药表现亮眼，四季度又回归互联网。投资者若未能把握节奏，可能面临亏损。

　　资金流入助推：南向资金流入规模创纪录，外资配置呈现分化，亚太基金增配中国，而全球基金仍低配。

　　宏观逻辑：过剩流动性追逐稀缺资产

　　报告指出，过去两年中国市场的核心脉络是“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐。流动性过剩源于信用收缩背景下资金淤积（如储蓄规模创新高），而稀缺资产则随信用周期变化轮动：

　　信用收缩时，债券和分红资产受青睐；

　　信用局部修复时，体现为互联网、新消费等结构性行情；

　　信用整体修复时，可能迎来全面牛市。

　　这种组合导致通缩与通胀并存的现象：整体经济需求偏弱，但资金集中流向局部领域(如AI、豪宅)，推高资产价格。对后市的关键判断取决于两点：流动性环境是否持续，以及稀缺资产能否扩散到更广范围。

　　流动性环境：充裕但需理性看待

　　展望2026年，流动性充裕局面预计延续，但不宜过度乐观：

　　宏观流动性：M2与GDP比例高企、利率处于历史低位，资金淤积问题依然存在。

　　微观流动性：存款“活化”推动资金入市，但入市力度与市场表现互为因果，需关注收入预期和债务压力等约束。

　　外部流动性：美联储降息周期支撑港股，但下半年存在变数；“去美元化”仅是局部现象，外资回流门槛较高。

　　整体而言，流动性仍是市场基石，但单纯依赖资金流入有“天花板”。港股更受益于外部宽松，而A股更直接受益于国内资金入市。

　　稀缺资产扩散：信用周期震荡下的挑战

　　2026年，信用周期可能从2025年的修复转向震荡放缓，稀缺资产难以大幅扩散。报告将信用需求分为三类：

　　新兴需求（如AI科技）：维持高景气，但预期已较高。

　　传统需求（如地产、消费）：收入预期不振和成本倒挂问题未解，修复动力不足。

　　财政支出：力度有限，更多向科技领域倾斜。

　　政策发力是上行风险的关键。若能在收入预期、社保、化债等方面加大倾斜，而非仅聚焦股市和基建，可能推动信用周期修复。下行风险则包括美股AI泡沫破裂或中美摩擦升级。

　　市场趋势：指数空间有限，结构性机会为主

　　基于盈利和估值分析，报告对2026年港股指数空间持谨慎态度：

　　盈利增长：基准情形下预计整体盈利增长3%(非金融增长6-7%)，低于市场预期。

　　估值水平：当前估值已不便宜，风险溢价处于历史低位。指数进一步上行需盈利驱动，而非估值扩张。

　　点位预测：

　　基准情形：恒指中枢28000-29000点(盈利增长3-4%+结构性估值提升)。

　　乐观情形：31000点(政策超预期推动盈利增长6-7%)。

　　悲观情形：21000点(外部风险冲击)。