自《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）发布以来，一批创新案例密集落地，A股市场期待已久的新一轮并购潮，终于轮廓初现。

　　不过，在实操中，如何做好高质量的跨境并购、硬科技标的怎样估值定价等问题，尚未形成共识，仍然需要在更多实践中找寻答案。

　　11月12日，在上海证券交易所国际投资者大会上，来自头部上市公司、中介机构的资深并购专家，围绕上述议题展开了深入探讨。在业内看来，当下阶段的并购交易应当回归产业本质、尊重行业规律、构建协同效应，从而真正提升企业核心竞争力，培育长期价值。

　　上交所副总经理王泊表示：上交所将继续深化并购重组市场化改革，优化完善规则体系，落实好“并购六条”；及时回应投资者诉求，继续提升制度包容性、适应性，打造适配科技创新和外资需求的并购重组制度环境；持续提升监管的科学性、有效性，着力提升监管包容度，充分尊重市场主体的首创精神，支持各类优质并购案例加快落地，推动形成既“放得活”又“管得好”的并购市场秩序。

　　文化整合的成功至关重要

　　由于法规、语言、文化不同，跨境并购通常被视为难度最高的交易类型之一。近年来，也有个别上市公司因整合不利，导致收购的海外标的反而成为“拖累”，影响母公司业绩表现。

　　但在全球化视野下，并购市场已经成为连接国内国际两个市场的“桥梁”，跨境并购甚至成了部分上市公司的“必答题”。对于有志于收购海外标的的上市公司而言，应该怎样谋划一笔成功的交易？

　　紫金矿业有“并购王”之称，近年来持续“扫货”海外优质矿产。紫金矿业副总裁沈绍阳在会上分享道，以矿业为例，跨境并购首先要熟悉国际惯例、法律法规。国际上成熟的矿业公司在跨境并购上已经积累了几十年甚至上百年的经验，形成了与跨境并购有关的评估方式、交易模式甚至交易规则。“中国公司参与国际竞争，学习运用好国际规则，是最基本的要求。”沈绍阳说。

　　在紫金矿业看来，投资并购的核心是价值创造，通过并购增加资源储量，扩大产能，创造盈利，从而提高股东价值。

　　具体而言，沈绍阳介绍道：一是价值发现，捕捉好的并购机会，并且有能力进行评估判断；二是价值实现，从签约到交割的每个环节都需要把握好，完成交易后要能把新项目很好地融入公司的运营管理体系，把项目经营好，才能实现价值；三是价值提升，并购项目后发挥了公司在矿山开发建设、运营效率和成本控制等方面的优势，获取最大的股东价值实现与提升。

　　海尔智家近年来同样操刀了不少跨境并购。海尔智家副总裁黄晓武重点分享了并购后的整合之道。他介绍，整合是一项系统工程，海尔智家通常从三个层面推进整合：一是文化层面，构建价值共识与制度融合；二是业务层面的赋能，强调资源注入与能力互补；三是运营层面，最终要实现国内外业务的积极互动和融合。

　　“跨境并购交易后的整合，是一项复杂的系统工程，需要从文化、管理、法律、沟通、员工、财务等多个方面进行综合考虑和系统规划。其中，文化整合的成功与否，直接关系到并购后的企业运营效果。为了有效应对文化冲突，收购方和目标企业必须互相充分了解各自所在国家的本土国情和文化特点，做到文化理念的双向融入。”毕马威全球中国业务发展中心、中国业务负责合伙人李瑶补充道。

　　硬科技并购的“道与术”

　　最新数据显示，“并购六条”发布以来的重大资产重组中，半数为科技类并购，同比增长287%，标的资产集中于新兴产业和未来产业。不过，在实操中，部分硬科技企业因为暂未实现盈利，通常面临估值难的问题。

　　金证评估董事长蒋骁用“时差陷阱”来形容硬科技投资的挑战——在投资高峰期时，硬科技企业的财务报表通常比较“难看”；随着量产的推进，他们的报表又会“靓丽得让人不敢相信”。因此，在硬科技投资中，很难直接从报表中看出企业的核心竞争力，评估时要跳出报表看企业价值。

　　中芯聚源董事长高永岗观察到：“自‘并购六条’发布以来，并购的目的已经转变为促进产业发展、打造龙头企业。”对于集成电路行业的发展而言，并购是必修课。中芯聚源以“龙头牵引，多元共生”为目标推动产业并购，希望能够逐步培育一批半导体产业龙头企业。

　　高永岗表示，并购说起来简单，实则难度很大，需要投资人统一思想，以大局为重，共同促进交易达成。在跨行业并购方面，上市公司选择标的要避免急功近利，应当从产业长远发展的角度出发。只有通过成功并购案例形成示范效应，才能促进产业并购的长期良性发展。

　　目前国内集成电路产业发展已取得一定成果，但在关键环节仍有较长的路要走，这恰恰需要通过持续并购整合来推动。以EDA行业为例，国际巨头每年都会推进多起并购，而国内产业尚处发展初期，更应注重形成良性整合机制，避免短期行为。

　　从方法论层面来看，并购中的资产评估不能简单套用模板化的估值模型。蒋骁认为，应做到“看懂交易”和“看懂行业”。

　　所谓“看懂交易”，便是厘清并购方与被并购方的逻辑，明确双方参股并购的核心诉求，譬如获得协同效应等。所谓“看懂行业”，便是根据不同行业的特性以及产业链所处环节，具体案例具体分析。以集成电路为例，晶圆代工企业与芯片设计公司的估值逻辑不同，前者更关注资产规模、资本投入与产能进程；后者则更侧重收入成长性、研发投入与市场占有率。

　　在估值方法上，国泰海通业务总监、投行委总裁郁伟君提到，目前境内大部分投资者偏好以PE为核心的估值方法，金融等特殊行业可能会使用PB的估值法。但在境外，不少并购案例是以国际通行的EV/EBITDA为基础进行估值，这样的估值方法更符合国际惯例，也更容易被海外投资者接受。

　　“现在很多上市公司都通过沪港通、深港通吸引了不少海外投资者投资，所以在上市公司并购的估值方法选择上，可以按照标的行业属性，尝试更加多元与包容的估值方法，与国际接轨。”郁伟君表示。