尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们大家上午好！非常高兴再次参加我们的会议，今天我想和大家分享的题目是十五五时期资本市场发展的机遇，我讲其中的一个部分，就是资本市场。我讲四个问题：

　　第一个问题说一下融资结构的变化，大家知道有很多东西在潜在的发生了变化，而对于这个变化有不同的解说，有些人认为反映了经济、金融形式的一些问题，那么我觉得这些变化应当说是凸显了资本市场的重要性，因此也优化了中国的融资结构第一个。

　　第二个要讲大家都回避不了的问题利率下行，大家都感觉到利率下行，我们可以看得到在未来的一段时间里，利率还会下行，那么从全球来看，前几年，利率在上升，现在又重新进入了下行的通道，全市场的环节利率，利率对于金融来说极端重要的要素，所以它的变化肯定会影响了我们其他方面的变化。当然总的来说利率如果说是下行的话，对于权益性的交易，对股票市场的发展是利好的。

　　第三个就是讲一下资产管理市场，因为关于资本市场本身就是我们说狭义的资本市场，讲的很多了，尹主任说了很多，证监会有很多的文件现在基本上进入了正规。但是在我们看来，全面的发展中国的资本市场，应该考虑一些相关周边的一些市场发展，其中有一个就是关于资产管理市场。这个在中国大家也知道也经过一些波折。

　　第四个是要谈一下并购，并购重组。为什么要特别强调并购重组呢？并购重组从来就是我们资本市场重要活动。所以现在要强调它是因为中国经济发展进入了存量发展时期。这个变化很大，如果说前几十年是增量发展，它是在增量发展的过程中调整结构，最近这些年应该说进入存量发展的阶段了，就是说增量不敢增了，也增加不了了，于是通过存量的发展来优化结构。这个过程所以并购重组就非常重要了。大家知道自从吴清主席就任以来三个东西，一个就是新的国九条，第二个是并购六条，第三个是上市公司的价值管理的白皮书，他强调这几个方面，认为是这个市场基石，并购变的尤为重要，我们简单说一下。

　　大家看一下，我们先看一个中国人民银行刚刚公布的一个关于社会融资的一个数据。截止到9月末，我国这么多来看，我不细说，但是我用红字标注了大家关注的东西，总的来说社会融资规模是在增长，但是从结构上来看，几乎所有的贷款项目都下降了，相对下降了。那么政府是高了一点，结果很清楚，社会规模总量在增长，但是里面我们所熟悉的融资相关的这些项目都增长率下降了，除了政府之外。那么这是一个很大的问题，很多研究者就是这样一种情况表明金融状况不太好，表明经济状况不太好，我觉得不能这么悲观，结构变化我觉得是一个有利的变化，也就是有利于我们调整我们多年来一直想调整的融资结构，特别是发展资本市场。

　　那么为了让大家对这个事情有一个了解，我提供一下我们国家金融发展实验室的研究成果，这个成果就是分别从负债端到资产端来衡量的金融部门杠杆率的变化，我也说明了资产方的金融杠杆率体现了银行部门流入非银行的，负债方是相反的，大家看有一个非常明显的交差点。这个交差点其实是这个2019年发生了什么事？我们看大家想一下，从我们股市在2000多点徘徊，那么还有一个就是我们资管新规，在此之前大资管有一个蓬勃的发展。

　　第三个事情就是影子银行开始整顿并且基本上成立了，这几个事情我们今天不是深入讨论这个问题的时候，这几个事情对于中国融资的变化产生了极大的影响，这个上面一下就看出来了，一下子两个发展方向变了，实现了非常大的，越来越大的口。这样一个走势有很多的理论，我们不细说，但是他表明一个情况，社会资金大规模的回流银行，我们说金融改革，金融改革如果说简单一点，对中国来说就是把钱从银行中赶出去，赶到哪去？一面赶到资本市场，一面赶到非银行金融机构去，这个是金融改革的基本方向。

　　现在这个趋势是以前从资本市场撤回银行，从非银行金融机构撤回到银行，那就是传统了，所以这个交叉点表明了这样一个历史事实。好在历史事实发生了改变，2025年初开始官方统计的这两个数字发生了变化，我们现在还没有把它画出来，但是已经发生了变化，这个口在缩小，那表明我们整个资金的布局开始较多的向资本市场走了，较多的向金融机构市场走了，应当说优化了。所以实现了一个概念就是脱贫，刚才我们还在谈这个事情，脱离银行的媒介，我们说银行叫金融终结机构，我们这个社会融资通过银行媒介一手借一手贷，我们改变的就是融资为主的情况，要发展直接融资，大家记得从上个世纪末开始我们的所有改革文件、党的文件、政府文件都会有一条大力发展融资，就是讲的要做这个事。

　　趋势扭转也就是钱出来了，钱从银行里面出来了，我想各位一定会有经历，现在你到银行去存款，或者从你们自己来说我不想存在银行去拿点利息怎么办，那点利息还不够成本呢，所以趋势发生了改变，这个改变是有利于我们资本市场的，这个是非常好的，而且这是一个大的环境。

　　因此大力发展资本市场就是十五五金融改革的重点，我也不细说，刚刚尹主任讲了很多了，我就强调几点：

　　一个是强调所谓包容性、适应性，落脚在健全、投资和融资相协调的资本市场功能，也就意味着过去我们两者的协调方面做的不够。所以在十五五要平衡这两者，所以我们现在很多的政策其实你看它都是对投资者特别是中小投资者给予关照，这个应该是下一步我们发展的重点。

　　第二个稳步发展期货衍生品和资产证券化也就是发展衍生品，大家原来知道衍生品市场在中国发展的比较艰难的，你说期货搞了多久才推出来，然后资产证券化，我是亲历者，花了7年时间才推出来一个。

　　第三点就是值得注意了，是上市公司的市值管理，市值管理不是把股价搞上去，是通过合理的运营投资和战略调整支持进行市值管理，保持健康的资本结构，这个上市公司既然是所有公司中最好的资本机构健康，尤其是你股票的结构，借款的结构，长期的短期等等要比较健康。通过回购股份来调整股东结构，股东的结构也是需要调整的，这都是加强实施管理的内容，释放股东价值。目标是使公司股票的市场价值达到最大化，强化分红结构维护投资者权益。

　　大家都知道最近股市涨了，但是大家觉得没有挣钱，那原因就很重要就是说这个结构合理，投资方。然后深入到上市公司，公司内部它各种结果不合理，现在做投资的你肯定是那种强分红的股票是收益可以的。这正是我们股市比较大的力量，我为什么强调分红？而且是现金分红？可能的话分两次红，为什么强调这一点？因为这个大部分公司能够拿出现金来分红，它才能构筑我们这个股市的底线。人们投资于股市，唯一的通过股票价值的才能够挣钱，现在现金分红给了底线我持有，持有就有分红这个相当于大的概念，这个概念可以和银行相比，比它好就可以持有了，不必恐慌的卖了，所以这样为我们这个市场树了一个底线，就是非常健康的东西，上个世纪我们开始说要分红要现金分红，应该说不只是形成制度而且是强制性的制度，这样确保公司健康文明成长。

　　中央金融工作会议2024年金融工作会有很多石破天惊的新概括，比如说中国是钱多本少，中国不缺钱，中央正式的公布出来了，缺什么呢？缺资本、缺本金，这就看出来金融外行人看金融就是钱，内行人看金融可不是钱那么简单，用马克思的话说他是不停的要换穿不同的外衣，它穿着股票的外衣、债券的外衣、贷款的外衣性质就是不一样的，我们钱是很多，本少。不缺资金缺本金，进一步把这个道理阐释了，不缺资金缺本金，这个应该说我们中央文件说的最详细，你就是筹本金，要筹本金。而最近的中央政治局会议明确指出增强国内资本市场的吸引力和包容性，因为资本市场是我们现在经济的一个非常重要的亮点，所以增强它的吸引力，巩固资本市场回稳向好的势头，现在是回稳向好，但是我最大的判断是一个波动中上升的，所以发展资本市场，挑战是题中应有之意，这是第一个问题，我们先说大的资金格局，大的资金格局变化是发展资金市场成为必要也成为必然。

　　第二个我们讲利率，但是利率下行那就是另外一个局面了，应该说利率下行使得资本市场另外一个条件，我们先看这个图，这个我们用的是国债收益率，大家知道国债收益率是事后的，国债收益率的曲线看的很清楚，已经下行，2015年开始下行，这个趋势我们要记得。那么这个是为了准备这个演讲从银行看11月11号的，这个是三个中国最主要的债券的收益率。那么这三个主要中债、国债还有中短期整个都在下行，都很低了。如果说做市场的应该知道关于这一个国债收益率下行的问题，人民银行今年以来采取了好几个措施，总的来说不希望下行的太快，因为下行太快，整个商业银行机构接触起来有些问题。

　　这个是中国的基准利率，基准利率之一，10月22号也是红蓝的标表示升和降，这是观察的角度。另外一个看绝对水平很低了。再一个我们看中国货币政策报告上提供的数据2025年9月新发放贷款的加权平均利率同比变化这一栏全部是负的，货币利率继续下行，我们比去年同期分别低31个和35个基点，9月末分别为1.38和1.41较去年同期下了13个点和11个点，就是说这个我们看这是各种机构经常遇到的一个利率。

　　LPR中国的利率比较复杂，LPR是机构的贷款，你看有图就比较简单，一眼就看到在下行。那么在背后我们还有一个利率就是存款准备利率，这个是决定了整体资金供求重要的政策变量，本来是很高，但是这些年是不断的下行，现在是在6，平均是6，曾经到二十几，很高的。从全球的发展趋势来看，大部分中央银行是倾向于放弃存款的工具，原因是什么呢？是行政性的调控手段，大多数银行用什么中央银行用什么公开市场操作，就是这样的话中央银行成为一个在市场上通过对各种各样的债券的买卖影响利率的走势，影响资金的供求，影响流动性的多少，是这样的。

　　所以在这个意义上最近我们潘行长是支持性的态度，表明我们中央银行也要成为我们国家金融市场特别是国债市场中的做市商。既然全球是按美金走，有一个清算的准备，不是存款准备，有一个清算账户是这样的，那么中国是6.6到0有一个很大的空间，中国利率1个点对于1万多亿的资本，所以它的变化是很大的。

　　我们看利率眼界要放开一点，从上世纪末开始全球进入超低利率、负利率时代，美国就是这样下来，也撕开了国家收益率的需求，如果其他有的低，这个趋势都是一样的，这个是欧洲日本的情况，这个是几个主要经济体都是这样的国际趋势，我们经过前所未有的全球超低利率乃至负利率的时代，超低利率0—0.5，一搞三年利率很低了，日本是负的，这个事情发生在别的国家，但是我们作为研究者，我们高度关注这个动向，因为做金融的这个是最主要的变量，最主要的操作对象，最主要研究的对象，用户怎么操作？经济影响是什么？怎么会变成负的，这个问题我们原来有点感觉，现在慢慢的逼进我们了。所以我们分析，超低利率到负利率会有什么样的原因造成的？然后再接着分析这些原因在我们这会不会产生？从三个方面看：

　　第一个层次，实体经济的变化就两个事情，一是人口，第二技术进步所导致的潜在增长率，人口变化全世界来看，全人口都在减少，人口机构在弱化，到2050年全世界只有东南亚印度、埃及、非洲在增长，到本世纪末全世界都在下降，这个是很大的问题，我们说经济说千道万说到底它是服务于人的，没有人哪有经济，这个对中国来说挑战非常大。

　　第二个潜在增长力，我们很多机构都做了潜在增长力研究，向各位探讨所有的机构用不同的方法，程度不同。但是所有的机构预测潜在增长率都是节节下行。那么现在正在方兴未艾的AI是不是能够让这个事情改变，我们看不出来，AI全面影响我们看不出来，我们希望能够改善。如果不能改善接着下去的话那就出现了这个问题，就出现了总储蓄超过总投资决定了自然利率下行，在这里我们做长期研究自然利率是指的预期投资收益率，就是说利率看起来是一个金融变量，但是你要说到它的根本上，说到它的基础上，实体经济决定的，什么决定的？投资的收益率决定的，所以投资有没有收益是最重要的事，如果没有收益，那金融不应该有收益的是吧，大家记得十几前我们有一位良心的银行家说我们赚钱赚的都不好意思了，他知道他的贷款对象收益都不好，但是他还是讲的基本道理，这个道理说的清清楚楚，所有的都决定于劳动生产力，决定于投资和收益，这个上去的话别的那可能就是变成泡沫了。

　　第二个原因是我们实体经济的金融化，这个金融化指的是什么？指的就是我们说是实体经济，实体经济其实慢慢都变成金融了，慢慢变成金融了，我们的机构也就是把大宗商品都当成金融产品来看，我们有专门的大宗商品研究机构，都是这样的。就是说遵循金融运行的规律，金融运行什么规律呢？上下上下，我们说周期现在就是上下周期，马克思说周期就箫条、停滞、复苏这样的一些阶段。

　　所以当货币政策还没有来得及展示对物价和资金成本影响的时候，金融产品的价格便发生剧烈的变化，改变他们经济行为。我这一段里面讲了好几个新理论，比如说资产负债表衰退，大家都知道的是吧。所谓资产负债表的衰退，衰退你看外表现象其实是企业的资产负债表发生的，某一种金融产品价值下跌了，那么持有这种金融产品机构马上它的资产就缩水，它的负债是一分钱少不了的，那么在资产缩水和负债跌的情况下马上就调整自己的行为，或者是卖，把这个资产卖掉，或者借钱，总之行为是因为它的资产负债表不平衡所造成的，这个最近40年来在金融理论中一大创新就是从资产，从企业的资产负债表的变化来观察宏观金融的变化。第二个与此相关的就是紧缩理论，物价下跌。第三个就是金融加速器理论，就是指的中央银行的宏观调控。所有这些理论背后都是与资产负债表相关，可能熟悉我们国家金融发展研究室做的最大的实验就是编了国家的资产负债表20多年，我们为什么编这个，因为我们所有的事情都和资产负债表有关，所以这个要注意的。

　　第三个就是货币政策的逻辑，本来货币政策不关注资产市场，货币政策关注物价，关注的是商品与劳务的价格，不关注金融产品的价格，也不关注房地产价值，但是大家现在回头来分析历史危机发现，这个时候恰恰需要房地产市场不好了，比如说股市恰恰需要中央银行注水，而且恰恰中央银行是还可以有教条，与他们教条有时候反而是收紧，30年代的危机日本所谓失去了30年都是这样的事情。那么因为这样的一些教训所以中央银行也变了，特别是美联储，美联储大家知道了流动金融的泛滥，因为美联储是研究危机的专家，他看到市场不行了，马上决定调，第一利率降到0，第二条无限量的供应货币，就是适量和价值同时放水，美国危机应当说马上过去了，不能说没有它的积极作用。但是正是因为采取这种措施，所以现在这个市场上流动性泛滥，所以现在全世界债权、债务积累，我演讲很多都在讲怎么看中国的国债，怎么看中国的债，这些说实话都是为了做这些事出来的，首先是为了做这些事，把这个事该做的，然后再慢慢来，现在所以说研究债主要研究债的可持续性问题，怎么可持续性？什么可持续？就是它的利息能不能还得清，能还得清这个就是可持续的。

　　所以你看美国的政策就是要比较国债的利息支出是不是超过了它的财政收入增长情况，这又是一个东西。今天我不细说但是要告诉大家逻辑改变了，不能用老的逻辑来看新的问题。利率下行应该说有很广泛的影响，因为它是最基本的一个金融变量，我们先看对实体经济来说有好处，因为是降低了财务成本，对于金融机构特别是银行内的金融机构其他收窄我们看2025年上半年我们整体降到1.42的历史地位，很低了，曾经有过一个标准降到1.8全行业亏损，现在是降到1.42，当然我们现在蓬勃的空间多一些了，但是告诉大家的是事实，而且非利息货币，利息收入现在下降了，息差减少利息收入减少了，非利息收入如果能够增加也可以，非利息收入只有25.75%，那银行怎么挣钱？银行看到的很好的从哪来？这就是一个问题。

　　第三个利率下行可能导致资金从商业银行流出，刚才讲了资金搬家了，最近我们不断的接到监管部门领导说研究一下是不是有资金搬家的情况，这情况是有，规模还不算是大。但是如果利率继续下行，规模会不断的增大，那么对货币来说，如果说资金大量的从银行系统流到市场上，流到非银行金融机构那里，于是它就我们知道中央银行是它的最主要的地位是靠它最后贷款人来决定的，现在不让贷款，于是它就要增加一个功能就是最后的做市商，他要到市场上和所有的金融市场的交易者一起买、卖，所以这次我们金融街论坛上讲的话金融市场买国债，人民银行他成为现在在现代中央银行的方向上迈出一大步，创设了两个互换，5000亿互换不够再5000亿中间要有防火墙，所以中央银行措施使得市场最终稳定下来。

　　但是中央银行这种措施大部分采用，表明中央银行的功能也在转变，机制也在转变，政策面是特别需要注意的，流动性管理在政策地位上升，大家知道中央银行功能是什么？中央银行法是这么说，保持稳定并以此促进经济增长这是标准提法。但是你看现在中央银行的保持流动性充裕使得货币供应链、社会融资总量与经济增长和物价水平相匹配，是这样表述的。

　　那么面对息差收窄的局面，像银行和中介机构必须要转型，我们大致四个方面：

　　第一个就是银行从卖产品的产品销售商变为金融服务提供商，你要真正成为服务结构，当然有很多的银行我们已经提供服务，提供服务就收费，有关部门不让我收费，总之这样的变化需要一个整体的监管价格，需要变化。

　　第二个发展资产管理业务，我后面还会讲到资产交易业务，这个我们的商业银行它本身是不许进入市场的，商业银行里面设的很多的不同部门，不同的部门之间可以交易，现在内部交易做的如火如荼。第四是老问题了，我们商业银行是不是转型了？应该能够进入资本市场了，或者是在一个防火墙下，在某个限定内让它进去，联动不就进入这个实验嘛，下一步我们发展金融科技，就是有投贷联动实验，他允许投就不是原来的商业银行。原来发布一个公告就是允许商业银行发科创债，已经进来了，使得非银行金融机构和银行金融机构打开了，非银行金融机构这个界限都打开了。

　　我们谈第三个问题，资产管理大家没有把它当成一个资本市场的内容来看，其实我在这一节点想告诉大家，它实际上是一个融资，历史上我国银行间接融资占全社会80%以上，2012年开始各类资产管理发展，短短的几年回到了60%以下，这个变化是非常大的，可见资产管理如果口一开发展市场又多了一条腿，就是降低间接融资比例，提高直接融资比例我们多了一条途径，所以这是党中央的几十年一直提的一个间接融资理论。资管新规讲到的资产管理的时候，定义资产管理的本质基本机制是资金信托，所以就把信托这个事情突出出来了，大家知道信托业九起九落现在就是在第九落的过程之中。

　　我们中国的学术界包括政策界一直把融资活动分为银行主导和市场主导，直接融资进来了，其实这个事情事实上不是非此即彼的，在此和彼之间有一个资产管理，资产管理通过信托机制来形成这个东西，所以这个基于明确的信托法律关系和引进的信誉关系发展资产管理的资本，发展过程中我们发现是直接融资。所谓资产管理就把各种各样的在银行的这些合过来投资，我们知道信托业投资对象基本上都是房地产，政府、融资平台现在还有高新科技，它就是可以把信贷资金变为投资，大家回想我们金融工作会我们不缺资金缺本金，你怎么能让那些原来只是信贷类的资金变成权益类的资金呢？那么资产管理就做这个事。

　　我们看资金信托的管理和直接融资、间接融资有区别了，这个直接融资出现一个合约，间接融资出现两个合约，那么在信托融资里面其实是两个合约。但是其中有资金约束的是一个合约。所以这个上面是直接的融资。当然风险机制不一样，直接融资不仅承担金融中介机构只提供中介服务，间接融资还要承担整个金融交易的大部分风险，信托融资和直接融资差不多，不承担很多机构风险。

　　定价机制和服务收费的规则也不一样，直接融资就是它的定价有信息成本和风险成本所以他们加工这些东西要收费，间接融资还包含了风险定价和服务的定价，而信托融资资产管理是大致上是参照类似资产定价。定价不同收费也不同的，今天不细说告诉大家直接融资间接融资这个分类太简单化了，它有一个中间地带，这个中间地带其实就是资产管理，它在转化。那么经营后的发展就是我们资产管理的坚持地位，就是已经很明确的上位实际上是信托法。那么与资产管理算密切相关的还有一个理财市场，我们现在想办法用银行本身不行了传统的银行想办法，做理财，资产管理是从机构角度来说做什么事，理财其实是既从机构也从投资者角度来说我怎么来在这种情况下更好的配置自己的资金。

　　所以我们上来有一个估计，2024年是29.95万亿，2025年突破32万亿，2026年有望到45万亿，就是说理财市场非常迅速，理财在我们的定义里偏向于直接融资的，这个也是我们下一步要做的事，现在各个银行理财业务不得了，种类也很多，就是因为这样。因为现在在低利率低利差资产方的冲击下投资者对理财产品选择方向发生了实际的改变，这个大家都遇到了。对传统稳健性更多投资者开启主动需求多元化非标的，更高收益的。现在很多理财收益肯定是高于银行存款，很受消费者青睐。

　　第四个问题，并购重组是存量调整利息，我们前面说过了中国政策为什么并购这个事情老早就提了，一直声响不大，现在突然一下就是发展起来了？现在并购发展非常的大，原因还是从经济上说，过去我们是增量发展，现在是说存量发展，这有买有卖并购，大的实体经济的背景下我们金融上并购重组才有了它真正的地位。所以我们说它是存量，最近在吴清主席讲话里面讲了很多，并购六条就是讲的这个，并购六条和过去有什么区别呢？四个方面：

　　一，放宽了并购标的条件，允许上市公司跨行业、跨领域、跨产业的并购。以前是不允许的。

　　二，可以针对陷入困境但具备潜力的资产实行并购。你可以这样，那就有点风险投资的路径。

　　三，审核流程上简化程序，缩短并购周期降低企业的风险。

　　四，提高监管的宽容性，当然监管和创新是矛盾，我们在金融街论坛上，我就说了一段，我说大家都在说我们现在需要强监管，我说也不能说错，但是我更倾向于认为它是一个我们需要的是一个好监管，所谓好的监管就是你能够给创新留下足够的空间，到底来说创新和监管这个东西创新第一，发展第一。如果都不干事了这个监管都不是好的，所谓好的监管是这样的，肯定不能说强监管，因此要探索并购项目给予适度容错的空间，这是并购的要求。并购应该说赋能中国经济结构调整，并购重组的活跃不仅体现了资本市场的活跃程度更遭受了中国经济进行一场静悄悄的结构性重塑，并购重组简单的资本运作层面成为经济转型升级的核心引擎。

　　证监会有两委，发审委和并购重组委，两委我都干了很长时间，并购重组很明确，现在的局面肯定会改了，要你去圈钱为目的进入资本市场你这个东西是我们不欢迎的，我们提高效率是这样的，而且现在并购重组我们注意到其实是很重要涉及到国企和民企的关系，发展战略新兴产业民企和国企各有优势，民企创新分担责任优势更明显，我们现在应当实施两种东西有效的结合，这个需要一个机制，发挥两者的优势。

　　最后我们关于并购做一个总结性的概括，在互联网的大数据时代，更多的创新企业采取企业合并和收入的方式来建立产业价值的生态链，可以通过并购重组的办法来实现这样一种跨越。

　　所以大到上市标准为目的，战略联盟企业建立共同受益的商业模式，通过并购实现这是我们下一步做的基本模式，科技飞速发展时代并购是企业获取前沿技术的手段，我们再次说一下科技发展太快了，你要想跟上，你说从头来过那是绝对不可能的，但是如果说我是一个上市公司，我这个位置是很重要的，我可以通过这个位置和别人换，正在蓬勃发展的小企业我可以和它合作，可以有股权合作，这个并购的手段很多的，这样的话结合上市等等，这个手段都有。这样我们才能跟上步伐，创新可不是谁都能做的，但是我通过资本操作，我把那些创新团队给它我们融为一体。

　　现在行业边界是日益模糊了，所以跨界并购成为企业创新发展的利器，总之我们现在面对的局面很复杂了，很多过去都完全不一样的，我们要跟上创新的步伐，对并购给予重视。我今天就借这个机会跟大家分享这些，主要是告诉大家一个新的时期开始了，新的时期金融最基本的变量基本的格局发生了变化，你必须踩上这个点，踩不上这个点会被抛弃，踩上这个点你就成为好企业。好，再次感谢各位，不当之处请大家批评指正。