在以国产供应链切换叠加AI算力扩张的新一轮半导体周期里，中芯国际（688981.SH）成为市场焦点。

　　三季度，这家中国大陆最大晶圆代工厂交出了一份颇为亮眼的财报：收入23.82亿美元，同比增长9.7%、环比增长7.8%，净利润约1.92亿美元，同比增长28.9%；折合8英寸标准逻辑的月产能首次突破百万片，产能利用率升至95.8%，逼近满产。

　　但与订单满手的现实形成鲜明对比的是，中芯国际对四季度和明年的口径明显克制——收入仅预期环比持平到增长2%，毛利率预期下调至18%～20%。

　　在国产供应链切换红利加速兑现、全球存储芯片价格步入超级周期的当下，中芯国际究竟在担心什么？

　　国产供应链切换，产能利用率超预期

　　中芯国际三季度的增长，首先归功于“国产供应链切换”这一主引擎的强劲发动。

　　在11月14日的业绩电话会上，中芯国际联合首席执行官赵海军指出，增长的核心驱动力来自客户向国产供应链的切换。财报数据显示，三季度中芯国际来自中国区客户的收入占比已高达86.2%，较二季度的84.1%进一步提升。

　　“三季度来自中国区客户的收入绝对值环比增长了11%，”赵海军在电话会中强调，“尤其是国内消费电子客户在加速替代海外供应链，给我们创造了增长机会。”

　　中芯国际正是这股浪潮的最大承接晶圆代工厂商之一。赵海军表示，在国内产业链切换迭代的过程中，中芯国际和客户一起抓住了机会，成为稳定供应商，使得现有和可预测的未来订单获得可持续性保障。

　　除了国产切换这一长期利好，客户补库存需求则是推动三季度业绩的另一只手。

　　赵海军给出解释，第一，许多客户此前出于对加征关税的预期，提前将产品运至海外，导致国内备货不足。如今，这些客户宁可要冒一点风险，也要多备一些货，以应对国内市场份额的争夺，尤其是模拟类、功率类、大电流类的产品。

　　第二，汽车和工业领域的情绪正在反转。赵海军指出，此前汽车和工业供应商情绪低落，持续消耗库存。而当前库存已经消耗完毕回归安全水位，并且普遍预计明年行业将修复，因此均开始补库存。

　　双重因素下，中芯国际的各项运营数据也随之攀高。

　　三季度，中芯国际整体产能利用率高达95.8%，环比增长3.3个百分点，不仅是2022年二季度以来的新高，也高出中芯国际此前预期3个百分点。赵海军称，公司产线整体仍处于供不应求的状态。

　　高企的产能利用率，直接对冲了新产能折旧带来的压力，成为毛利率超预期的最大功臣。三季度，中芯国际毛利率达到22.0%，环比提升1.6个百分点。

　　“三季度的产能利用率比我们预期要高出三个百分点，这个影响是最大的。”中芯国际财务负责人吴俊峰在电话会上对投资者解释，“产能利用率的提升，抵消了折旧增长对毛利率的压力影响。”

　　值得注意的是，三季度业绩的增长伴随着产品组合的显著调整。财报显示，来自消费电子的收入占比从二季度的41.0%大幅提升至43.4%；而智能手机品类则从25.2%下降至21.5%。

　　赵海军解释这一变化称，这是公司在产能供不应求情况下的主动调配。部分手机的订单，如PMIC（电源管理芯片），其总量和价格早已确定，便将其推迟了，以便优先支持模拟电路、存储等急单。其次，智能手机的CIS（图像传感器）、LCD Driver（显示驱动芯片）等领域竞争激烈，供应商众多，终端手机厂商会平衡各家份额，因此具有季节性起伏。

　　而消费电子的增长则是“全面的”。赵海军举例称，无论是智能音箱里的处理器、电动自行车强制安装的Cat.1定位芯片，还是TWS耳机、Wi-Fi等产品，中国供应商的份额都在全面增长。“中国厂商的迭代速度非常快，新产品多，国内的消耗量也大。”

　　满产下指引偏谨慎，存储超级周期成为双刃剑

　　尽管三季度业绩强劲、订单满手，但中芯国际给出的四季度指引却显得异常“保守”：预计四季度收入环比持平至增长2%，毛利率则将下滑至18%至20%区间。

　　在“满产”与“保守”之间的巨大反差，揭示了公司管理层对未来的谨慎判断。而这一谨慎的核心变量，直指正在席卷全球的“存储芯片超级周期”。

　　2025年下半年，受AI算力需求对HBM（高带宽内存）产能的“虹吸效应”影响，传统DRAM和NAND Flash的产能受到挤压。根据多家市场研究机构的数据，存储芯片自2025年二季度以来价格持续反弹，进入四季度更是涨势凶猛。SK海力士、三星等巨头已通知客户，2025年四季度DRAM和NAND合约价将上调20%至30%。SK海力士甚至在近期的法说会上宣布，2026年的芯片产能已基本售罄。

　　一场由AI驱动的存储超级周期已然降临。但这对于中芯国际这样的逻辑代工厂而言，却可能是一把“双刃剑”。

　　赵海军表示，存储涨价对逻辑代工的两大致命影响：其一是供应链无法配套的风险。对于终端厂商而言，存储芯片是产品关键物料，如果无法确保DRAM和NAND的足额供应，他们自然会减少对PMIC、CIS、MCU和显示驱动等其他配套芯片的采购，而这些芯片，正是中芯国际的主力产品。实际上，四季度是消费电子晶圆代工的传统淡季，开工情况反映的是明年第一、二季度的需求预期，在这种不确定性下，终端厂商对来年的生产规划都相对保守。

　　其二是成本挤压压力，存储芯片价格的暴涨，正在挤压终端产品的利润空间。“手机的价格并不期待着能够上涨，”赵海军直言，“客户就希望别的芯片售价能够降低，来平衡存储器价格上涨。”

　　这意味着，即使中芯国际的产线处于满载，其客户芯片设计公司也正面临来自下游终端厂商手机、汽车、家电厂商的巨大降价压力。为了保住市场份额，芯片设计公司不得不压缩利润，这股压力最终会传导至晶圆代工厂。

　　“也会使得行业的竞争会更加厉害。”赵海军说。这一定程度解释了，为何中芯国际在产能供不应求的同时，却对四季度的毛利率给出了下滑的指引。

　　除了存储周期带来的外部压力，中芯国际内部的成本压力也在同步上升。财报显示，中芯国际三季度资本开支为23.94亿美元，今年前三季度累计资本开支已达57亿美元。在电话会上，中芯国际重申全年的资本开支将与去年约73亿美元的水平“差不多或者略高”。

　　赵海军解释称，此前受地缘政治影响，许多设备采购被搁置。近期这些问题解决，设备开始集中到货。这些新设备在四季度和明年一季度将陆续投入生产，随之而来的是巨额的折旧。

　　“四季度还会受到折旧增加对毛利率的压力的影响。”吴俊峰明确表示。

　　赵海军判断，2026年中国晶圆制造业的产能扩充速度只会增高，不会降低。一方面是存储供不应求，另一方面是逻辑芯片的国产替代需求向好。但他也承认，行业的竞争会永远存在。

　　“我们现在要把三件事做好，”赵海军说，“第一，提供有性能、有质量的技术和服务；第二，开发的产品平台是定制化的，有特色，不是通用的技术；第三，在成本、反应速度、迭代速度上都能够比别人早一点、快一点。”