图片来源：每经记者王嘉琦摄

　　软银集团的AI“豪赌”引发了一场市场动荡。

　　11月11日，软银集团在最新财报中称，清仓其持有的全部英伟达股票，套现58.3亿美元，并将这笔钱用于对OpenAI的追加投资。

　　仅在第二财季，该集团的净利润高达166亿美元，其中有146亿美元收益都源于OpenAI估值从2600亿美元到5000亿美元的增长。

　　但光鲜的数据背后暗藏玄机：在对OpenAI的投资回报中，有80亿美元收益，软银还未真金白银地出资，仅凭一纸承诺，就计入了利润。

　　分析师指出，软银对外承诺的投资总额与实际可用资金之间，可能存在高达545亿美元的缺口，存在过度承诺的风险。

　　11月12日至14日，软银股价连跌三日，市值累计蒸发269亿美元。

　　为投OpenAI，清仓英伟达，软银市值三日蒸发269亿美元

　　软银集团于10月清仓了其持有的全部3210万股英伟达股票，10月底英伟达股价处于历史高点。

　　有分析师认为，此举表明，孙正义可能预见到将英伟达推上5万亿美元市值的AI狂热正在冷却。

　　但软银首席财务官后藤芳光（Yoshimitsu Goto）强调，此举并非针对英伟达本身的基本面，而是一次战略性的资源重新配置，旨在为集团更大规模的AI投资筹集资金。他表示：“今年我们对OpenAI的投资非常大——需要超过300亿美元——为此我们需要剥离现有的投资组合。”

　　这并非软银首次清仓英伟达，其旗下愿景基金曾在2017年斥资约40亿美元建仓英伟达，但在2019年初清仓离场，错失超过1000亿美元的收益。

　　此外，软银还出售了部分T-Mobile股份，价值约92亿美元。这些资金也将直接用于对OpenAI的投资，以及5000亿美元的“星际之门”（Stargate）项目等。

　　2025财年二季度财报发布后的三个交易日，软银集团股价累计下跌12.8%，市值蒸发4.16万亿日元（约合269亿美元）。自11月以来，公司股价已累跌近27%。

红框为11月以来软银股价走势

　　还未出资，先确认80亿美元利润

　　第二财季，软银集团净利润高达2.5万亿日元（约合166亿美元），同比增长超一倍。仅OpenAI的估值增长，就为软银带来了约146亿美元的投资收益。

　　后藤芳光在业绩说明会上直言，以公允价值计算，OpenAI最新估值已达5000亿美元，这是软银利润的关键支撑。

　　从利润构成来看，在这146亿美元中，有80亿美元并非来自软银实际投资所产生的增值，而是公司在会计上对“远期合约”（forward contract）的巧妙处理。

　　具体而言，根据协议，软银承诺，将于今年12月以2600亿美元的估值，追加对OpenAI的225亿美元投资。也就是说，在二季度财报截止的9月30日，这笔资金尚未支付，但软银已经将这笔投资预期可能带来的80亿美元收益计入了利润。

　　这种因投资标的估值增长，并计入当期利润的“财务魔术”，本质上是未实现的账面浮盈。它并未给公司带来任何实际的现金流入，却“美化”了财务报表。

　　MST Financial的分析师大卫吉布森（David Gibson）表示，一旦OpenAI的估值出现波动或下滑，这笔“收益”就可能迅速蒸发。

　　AI公司间的循环游戏推升估值

　　软银和OpenAI的合作关系凸显出当下AI领域投资的一个普遍现象：

　　大型科技公司和投资机构通过复杂的协议合作，与初创AI公司深度绑定，进而支撑后者估值。

　　比如，微软向OpenAI投资约130亿美元的同时，指定自家Azure为OpenAI独家云提供商。

　　再比如，英伟达今年同意最多向OpenAI投资1000亿美元，用于共建大型数据中心，而OpenAI承诺采购数百万片英伟达GPU来填满这些机架。

　　再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投资方，又于今年签订协议，将在未来五年向OpenAI提供价值3000亿美元的云服务。

　　诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）将这种现象比作“自我吞噬的衔尾蛇”：“表面上是销售产生的收入，实际上只是同一笔资金在各家公司之间循环流动。”

　　哈佛大学肯尼迪学院高级研究员保罗·卡瓦奥（Paulo Carvo）表示，这种循环游戏在上世纪末的互联网泡沫中并非没有先例：“公司互相购买对方服务以制造增长假象，营收数字好看但实际没有产生真实现金流”。卡瓦奥补充道：“这次不同的是，AI公司确有过硬技术，但烧钱速度仍快于变现速度。”

　　DA Davidson分析师吉尔·卢里亚（Gil Luria）表示：“硅谷让人们投入真金白银的核心理念之一就是‘假装成功直到真正成功’。”

　　软银资金缺口或高达545亿美元

　　本周，软银还公布了一项“1拆4”的股票分拆计划，将于2026年1月1日正式生效。

　　公司表示，鉴于近期股价波动剧烈，此举旨在降低单一股票的价格，从而降低个人投资者的投资门槛，借此吸引更多投资者并扩大股东基础。

　　回顾历史，自21世纪以来，软银的每次拆股都伴随着全球市场的大幅动荡。

• 　　2000年6月拆股（1:3）：互联网泡沫破灭。

• 　　2006年1月拆股（1:3）：美国房地产泡沫破灭。

• 　　2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆发引发全球大跌。

　　不过，这些重大危机事件与软银的股票分拆并无直接的因果逻辑，更多是时间上的巧合。

　　相比于所谓的“历史魔咒”，分析师更关注软银未来的财务风险。

　　大卫吉布森警告称，软银已公开承诺的各项投资总额高达1130亿美元，但其当前可动用的资金能力（包括现金、债务及部分可售股份）仅约为585亿美元，也就是说资金缺口高达545亿美元。

　　他进一步分析称，为了填补缺口，软银未来可能需要动用旗下“愿景基金”的资金，甚至被迫出售其在日本电信运营商软银公司（SoftBank Corporation）或英国芯片设计公司Arm等核心战略资产中的股份。他强调，这些潜在的资产处置过程“充满了执行风险”，任何操作不当都可能对集团的根基造成影响。

　　债券市场似乎已经嗅到危险，软银近期发行的债券利率已超过8%，这表明债券投资者要求更高的风险溢价。大卫吉布森表示：“但股票市场似乎忽视了这一潜在的、未被资金完全覆盖的风险。”