临近年底收官，贯穿全年的“股债跷跷板”行情正演绎至关键节点。

　　在A股走强、债市承压的“股强债弱”格局下，债券市场经历了一场显著的流动性考验。数据显示，三季度全市场债基净赎回超过5500亿份，纯债基金成为“失血”重灾区；四季度以来，仍有多只债基因大额赎回频频公告。

　　当投资者“看股做债”成惯性，债市却因缺乏主线、波动收窄，沦为资金轮动的“配角”。当前，市场焦点集中在“股债跷跷板”效应是否延续、公募基金费率改革落地影响、明年债市如何演绎等核心问题。

　　“‘股债跷跷板’这一格局大概率将在后续一段时间内持续，短期内尚未显现改善迹象。”野村亚洲利率策略师高路延接受第一财经采访时表示，在核心政策信号明确前，债市大概率呈区间震荡格局，需等待财政或货币政策给出明确主线。

　　债基赎回继续蔓延

　　今年以来，A股市场持续走强，上证指数接连突破多个整数关口，在4000点附近震荡运行；与之形成鲜明对比的是，债券市场进入下半年后，空头情绪更占上风，10年期国债收益率四季度以来始终在1.8%上方高位运行。

　　在这一背景下，债基市场出现明显的流动性波动，赎回潮贯穿三季度并延续至四季度。Wind数据显示，全市场债券基金净赎回份额超过5590亿份，成为当季“失血”最严重的基金品类。在已有数据的7300余只（不同份额分开计算，下同）产品中，近六成遭遇净赎回。

　　其中，纯债型，尤其是中长期纯债基金，三季度净赎回量达到4836.68亿份，与二季度被净申购3148亿份形成鲜明对比。基民赎回叠加业绩下跌，多只百亿级债基产品的基金规模大幅“缩水”甚至腰斩。

　　在144只赎回超过20亿元的产品中，纯债产品占据近三分之二。典型案例如华夏鼎茂单季度被赎回近131亿份，总规模从二季度末的343.31亿元下降到不足160亿元；兴业添利、兴业添盈的净赎回额分别达到85.59亿份、66.68亿份；指数产品中，汇添富投资级信用债指数单只产品被赎回近150亿份（148.85亿份）。

　　进入四季度，债券型基金的赎回警报仍未停止，多只产品因大额赎回密集发布提高净值精度公告。据第一财经初步统计，截至11月16日，10月以来至少有35只（仅计算初始基金，下同）债基遭遇大额赎回。

　　如11月14日，中银国际证券公告称，中银证券鸿瑞的A类份额和C类份额在13日发生大额赎回；同月12日，浦银安盛普丰纯债A类份额、中银证券鸿安也遭遇资金大额赎回，11日，百嘉百达利率债也出现类似情况。

　　“前一段时间会有比较明显的净赎回，主要是因为市场调整，线上端普通投资者对市场变化一般会有这种跟风操作的情况，目前赎回情况已经回归正常了。”一位固收见长的基金公司人士告诉第一财经。

　　另一位固收“大厂”内部人士也透露，公司旗下部分纯债产品确实流失了很多份额，主要是机构端资金的赎回。“以前在债券市场环境较好时，市场出现调整，大家都愿意购买；而现在因为负债端不断从债券资产流向了含权资产，不过债基赎回、存款搬家等虽有表现，但尚未出现明显演绎。”他说。

　　华北某固定收益研究部人士对第一财经表示，当前债券市场情绪较为纠结，风险偏好抬升利率中枢的趋势确认，未来赎回压力、政策变动、债市流动性下行等因素使得投资者情绪持续谨慎。

　　债市在等什么“信号弹”

　　作为今年债市的关键词，“股债跷跷板”和“看股做债”也持续成为市场热议话题。随着行情进入年底收官阶段，这一现象还会继续吗？高路延对第一财经表示，“股债跷跷板”效应短期内尚未显现改善迹象。

　　高路延进一步分析称，今年以来股债相关性显著提升，无论从日度、周度、月度还是全年维度，“看股做债”的市场特征均较为突出。同时，当前债市缺乏明确主线指引，波动幅度维持低位，市场参与者多在等待财政、货币政策的明确信号，不敢贸然加大仓位，资金在股债之间的轮动以及市场情绪变化，成为驱动债市短期波动的重要因素。

　　谈及可能打破这一格局的关键因素，高路延表示，尽管流动性意外收紧并非当前基准预测情形，但一旦出现此类情况，可能导致债市收益率上行，而股市走势则需结合具体场景进一步判断，届时“股债跷跷板”效应有望被打破。

　　此外，机构行为变化、海外资金回流等也是重要因素。高路延认为，基金的股债轮动操作仍是影响市场的短期变量，而农商行、保险等配置型机构更注重绝对收益率水平，且受月末、季末监管驱动的配置需求影响较大，这类因素可能对“股债跷跷板”效应形成阶段性扰动。不过，短期来看，海外资金大规模回流对中国债市的影响有限，并非当前核心考量因素。

　　除市场层面因素外，公募基金费率改革也对债基资金面构成潜在影响。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》拟调整公募基金赎回费率，该意见稿已于10月5日截止意见反馈，但正式文件尚未发布，业内普遍预期新规有望在年底前落地。

　　有业内人士表示，若新规落地，债券基金作为流动性管理和短期波动交易的需求可能下降，进而影响机构配置意愿。也有观点认为，新规的正式细则尚未下发，相关传言存在不确定性，暂无明确结论，虽然债市对传言敏感但预期已部分消化。

　　对此，高路延认为，市场对该事件高度关注，相关“小作文”等传言易引发债市波动。核心原因在于当前债市缺乏明确主线，波动幅度较小，市场对各类噪音信号的敏感度显著提升。

　　“从事件本身来看，若新规落地，大概率对债市偏利空，可能引发债基赎回压力，或改变机构对债市投资标的的选择偏好。”高路延补充道，最终市场反应将取决于正式细则条款与前期市场传言的契合度。

　　“若细则与市场普遍预期一致，利率可能维持平稳或下行；若出现较大偏差，可能引发阶段性调整。”她也提醒，在细则落地前，市场会持续修复对该事件的预期，当前市场利率或已部分反映相关预期，后续实际影响可能被弱化。

　　谈及明年债市的核心逻辑，高路延认为，在核心政策信号明确前，债市大概率呈区间震荡格局，需等待财政或货币政策给出明确主线。相对而言，长端收益率可能有更高的上行空间。

　　一方面，明年财政政策大概率持续积极发力；二是市场通胀预期有望从通缩担忧转向回升，进而改善经济发展预期，为长端利率提供向上支撑。尽管明年国际地缘关系仍存在不确定性，但从风险回报角度，不改变长端利率上行的核心逻辑。

　　从中期视角看，高路延认为，市场核心关注点将逐步聚焦三大方向：财政刺激政策落地进展、“反内卷”行动推进后的通胀走势演变，以及房地产市场政策支持的力度与效果。

　　在她看来，当前市场具备多重利好支撑，如在岸股票市场运行稳健，钢铁相关大宗商品价格表现坚挺；中美关系近期呈现企稳态势；叠加资产估值处于具备吸引力的区间，多重因素共同作用下，长端利率有望获得更多上行空间。