近期，*ST长药发布公告，公司因涉嫌定期报告等财务数据虚假记载，被证监会决定立案。目前公司正推动预重整，若构成重大违法被强制退市，包括重整投资人在内的各方或面临更大不确定性风险。

　　A股破产重整投资市场呈现异样“繁荣”。据统计，2024年上市公司破产重整中，产业投资人平均收益率高达188.61%，财务投资人平均收益率也达135.9%。惊人回报吸引数十家资本争抢一个重整项目，俨然成为投资“热土”。

　　然而，在这看似“暴利”的风口下，也潜藏不容忽视的巨大风险。产业投资人和财务投资人虽能以低于市价购买上市公司转增股，但可能接手的是债务与法律责任的“黑洞”。例如，截至今年三季度末，*ST长药每股净资产为-0.6元，公司及子公司所涉诉讼仲裁共140起、涉案金额合计18.8亿元，逾期有息债务3.9亿元。

　　除已披露风险外，还可能潜藏财务造假等未爆雷的隐患。处于预重整或重整阶段的公司，虽有管理人和中介机构介入，但要在有限时间内把一家复杂上市公司的账目、资产和或有负债彻底厘清，难度极大，部分信息的真实性存疑，投资人只能“盲人摸象”式押宝。

　　要规范上市公司破产重整、有效保护债权人等各方利益，当务之急是提高破产重整门槛、降低退市门槛，让资本市场优胜劣汰机制真正发力。

　　一是给上市公司破产重整增设合规性门槛。破产重整与强制退市虽属两条平行线，但若财务等关键信息的真实性都无保障，重整便如沙地起楼。现行监管指引要求上市公司申请或被申请破产重整时，自查是否存在因重大违法可能被强制退市的情形；然而此类公司内控往往薄弱，自查难以触及核心。建议在指引中明确：凡“公司内部控制存在重大缺陷且整改未完成；最近三年存在重大财务造假或虚假记载；已被证监会立案且调查结论未明”等情形，不得提出重整申请，严防带“病”重整。若上市公司确有可利用的核心资产，可采取干净剥离方式出售，让其继续发挥余热。

　　二是破产重整也要适当兼顾债权人利益。目前有些重整案例普通债权清偿率偏低、以股抵债价格远高于股票市价。为此可规定，“以股抵债”的价格不得显著高于重整投资人受让股份的价格，或者可设定普通债权现金清偿率的底线要求，以平衡重整投资人与债权人之间的利益，抑制重整投资人暴利空间。

　　三是延长特定财务投资人的持股锁定期。目前破产重整财务投资人受让股票的限售期一般为12个月、产业投资人的限售期为36个月，财务投资人以博取短期价差为主要目的，建议将财务投资人限售期延长至与产业投资人一致，或者适当设置分期解禁条件，使其利益与上市公司中长期发展更深度绑定。

　　四是优化退市门槛和流程。按目前规定，最近一个会计年度末净资产为负需实施退市风险警示，是否终止上市还需看下一年各项指标。建议上市公司净资产为负可直接进入终止上市程序。而“净利润+营业收入”的组合退市指标也不尽合理，创业板上市公司年营业收入只有低于1亿元才会触及该红线，上市公司通过简单运作就可轻松规避，建议大幅提升营业收入方面的保壳门槛。

　　另外，上市公司即使通过破产重整等方式在短期内使净资产、净利润等指标转正，但若其主要业务缺乏可持续性，重组收益占比过大，交易所应有权对其持续经营能力进行评估，并可依据实质重于形式的原则，审慎决定是否撤销其退市风险警示，要防止“报表式”保壳重整，鼓励真正聚焦主业恢复的实质性重整。