近期，债市呈箱体震荡走势，10年期国债收益率围绕1.8%小幅波动。短期来看，利空因素在于股市放量上涨，风险偏好回升，对债市形成明显压制；利多因素在于宽松的资金面和刚刚公布的10月金融数据偏弱。在风险偏好回暖与资金面宽松预期拉锯下，市场缺乏主线，短期震荡格局明显。

　　从国内经济基本面来看，10月CPI和PPI温和回升，但居民消费延续回落态势。与此同时，10月金融数据转弱，一方面10月信贷季节性回落，另一方面财政对实体支持力度阶段性回落。“弱现实”仍在延续，对债市形成支撑。

　　从政策层面来看，市场对四季度降准降息的预期升温。央行在三季度货币政策报告中重提“跨周期调节”，预示政策视角更重长期。财政政策方面，5000亿元地方债务结存限额下达，后续基建投资可能形成脉冲。宽松预期是当前债市核心支撑。另外，近期资金面仍偏宽松，短端利率保持低位，这也给债市提供了支撑。

　　从海外市场环境来看， 美国政府“停摆”正式结束，市场预期财政支出将恢复，潜在的“关税红利”发放可能推升通胀。叠加近期美联储官员的“鹰派”发言，市场对12月降息的预期显著降温，概率从高位回落至64.1% 。美债收益率曲线呈现熊市陡峭化趋势，长期收益率上升速度快于短期收益率，反映出市场对通胀回升的担忧，以及对美联储可能暂停宽松周期的预期。这在一定程度上限制了国内利率下行空间。

　　从市场风险偏好来看，A股再创多年新高，股债“跷跷板”效应明显。公募基金费率新规征求意见稿落地之前，债市仍有较强不确定性。叠加沪指创10年新高，权益仍是强势资产，居民存款“搬家”至权益市场的现象或延续较长时间。虽然货币环境偏暖仍对债市构成中期支撑，但债市短期走势仍取决于股市反弹力度。若股市继续走强，债市压力仍存。

　　从潜在利多因素来看，一是宽松政策预期，市场对年内或明年一季度降准降息抱有持续期待，债市会提前为这种预期定价。二是资金面宽松，央行大额净投放和灵活操作，稳固了流动性合理充裕的局面。三是基本面支撑，内需不足的问题依然存在，中长期来看需要偏宽松的货币环境，这对国债期货形成底层支撑。

　　从潜在利空因素来看，一是部分经济数据表现具备韧性，降低了年末加码宽松的紧迫性。二是风险偏好变化，国内权益市场走势偏强，通过股债“跷跷板”效应压制债市情绪。三是近期美元和美债收益率集体上涨，在一定程度上限制了国内利率下行的空间。

　　综合来看，央行重启国债买卖并暗示1.75%~1.85%的合意区间，此举稳定了市场预期，明确了利率“上有顶”。在融资需求不足而“资产荒”延续的背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行，关注今年年底到明年年初的配置行情。

　　（作者单位：东亚期货）