近期，全球股市震荡，南下资金却持续开启“买买买”模式，连续一周累计净买入超过5万亿港元，恒生指数从近期低点14794.16点（2025.4.9）反弹至最高27381.84点，最大涨幅42.17%，区间交易额是去年同期的1.8倍（数据来源：Wind，截至2025.11.17）。

　　港股投资热情高涨，但部分投资者对此较为陌生，港股市场也确实存在一些与A股市场差异明显的“反常识”特征，需要投资者在投资过程中特别注意。

　　资料来源：Wind，截至2025.11.17，单位：亿元（港元）

　　港股市场“反常识”

　　高位“流动性陷阱”显现

　　Wind数据显示，截至2025年11月17日，过去十年，代表港股市场整体表现的恒生指数仅3个交易日处于15000点以下，121日在30000点以上，中间点位占据了94.96%的时间。而将恒生指数分为15000点以下、15000~20000点、20000~25000点、25000~30000点及30000点以上5个档位区间，分别统计其平均5日波动率、平均市盈率、平均交易额/总市值等几个维度，发现与A股市场确实存在较多的“反常识”规律。

　　首先，从整体上看，指数在十年收盘价均值（23763.88点）之上运行的时间远高于均值下方的运行天数，风险溢价与点位高度负相关，可能是很关键的“择时灯塔”，呈现出随着点位的上升而降低的规律，即投资性价比是点位越低越高。

　　其二是波动率（平均5日波动率）在低位区间显著更高，15000点以下时波动率高达2.44%，随着点位回升，波动率迅速下降并趋于平稳。

　　其三是港股市场的流动性与点位非简单线性，高位“流动性陷阱”显现，尤其是在30000点以上的最高位区间，交易额/总市值的比值骤降至0.19%，远低于其他区间，大部分投资者倾向于“惜售”或持仓不动，导致实际流动性下降。这往往是市场动能减弱的潜在信号，需要警惕。但也出现了在均值附近突然放量交易的现象，说明均值附近往往会带来市场更大的分歧。

　　从换手率上看，恒生指数的相对高位和低位区间，交易活跃度都会明显提高。 简而言之，“高风险溢价+低市盈率+高波动率” 是港股市场处于底部区域的三重特征；而 “低风险溢价+高市盈率” 则是市场处于顶部区域的典型标志。

　　数据来源：Wind，数据区间：2015.11.17-2025.11.17

　　均值回归与趋势惯性并存

　　回报由是否在场决定？

　　港股市场自有其特质。Wind统计显示，截至2025年11月17日，按上述5档区间分类，其后1个月、3个月、6个月，虽然总体呈上涨趋势，但平均涨幅差异极小，说明一个非常关键且反直觉的市场规律：长期来看，市场的回报与你在短期内何时买入关系不大，而是几乎完全由你是否“在场”决定。

　　不同起点出发的市场，在经过一段时间后，其后续的回报率会向一个长期的、内在的“平均增长率”收敛。这个平均增长率，可以近似理解为港股市场长期的经济增长+通胀+股息回报的总和。

　　当然，港股市场也有与A股市场一致的地方，比如点位越低，前期跌幅越惨（15000点以下，6个月前平均跌了26.21%）；点位越高，前期涨幅越凶猛（30000点以上，6个月前平均涨了12.59%）。或许，这些统计数据都在说明，投资本质上是一场“模糊的正确”，而不是“精确的错误”的游戏，投资策略更应该从“猜点位”到“定区间”。据此，下表可能为港股投资提供了一个较有操作性的“地图”：

　　敢于在恐慌中布局：当市场跌至20000点以下，尤其是伴随巨大跌幅时，不应被恐慌情绪支配。历史数据表明，这是概率上非常占优的买入区域，市场在随后倾向于止跌回稳。

　　对高位追涨保持警惕：当市场在30000点以上运行时，虽然前期涨幅诱人，但数据显示其后续的平均回报率是最低的。此时应管理好收益预期，避免大幅追加投资，并考虑止盈。

　　理解市场的周期节奏：市场总是在“趋势延续”和“均值回归”两种力量间摆动。在极端低位，均值回归的力量会最终压倒下跌趋势；在极端高位，均值回归的力量则会拉低继续上涨的动能。

　　数据来源：Wind，数据区间：2015.11.17-2025.11.17

　　流动性集中于中低位

　　科技板块是情绪核心

　　无独有偶。如下表所示，以恒生指数点位为参照物，统计恒生科技、恒生高股息、恒生港股通、恒生消费和恒生医疗保健等港股主流指数的5日平均交易额/总市值，存在与恒生指数高度相近的现象。

　　由此可见，港股是典型的“系统性市场”，贝塔（市场整体行情）的力量远大于阿尔法（个股或板块独立行情），无论投资的是高成长的科技股、稳健的高股息股，还是具体的消费、医疗板块，其短期表现都无法摆脱恒生指数所代表的整体市场环境的强大引力。并且，港股市场的流动性（资金活跃度）与恒生指数点位呈非线性关系，并且在不同的板块间存在显著的“流动性差异”。

　　规律一：流动性集中于低位与中位，高位出现“流动性衰竭”。所有板块的流动性并非在最高点最活跃，反而是在20000~25000点的中枢区间达到峰值，市场处于“合理”或“温和乐观”区间，多空分歧较大，交易活跃，资金频繁进出，流动性最佳。而在30000点以上的最高位，所有板块的流动性都急剧萎缩，尤其是恒生科技，从1.63%骤降至0.09%。

　　规律二：板块间的“流动性层级”稳定，科技板块是情绪核心。在绝大部分恒生点位区间，各板块的流动性排序都高度稳定：恒生科技 > 恒生医疗保健 > 恒生消费 ≈ 恒生港股通 > 恒生高股息。其中，恒生科技的交易最为活跃，是港股市场风险偏好的晴雨表和资金博弈的主战场。恒生高股息的流动性始终最低，投资者买入的主要目的是为了长期持有收取股息，而非短期交易，所以换手率天然较低。

　　规律三：“恐慌性低位”与“狂热性高位”都伴随流动性下降。在15000点以下的极端低位，由于恐慌导致的“多杀多”和买盘枯竭，市场的整体流动性（除科技股外）相比15000~20000点区间是下降的。当市场涨至高位（如30000点以上）但流动性却大幅萎缩时，要高度警惕，这可能是 “牛市顶部” 的信号。

　　数据来源：Wind，数据区间：2015.11.17-2025.11.17

　　“垃圾时间”占比超80%

　　不同板块各有节奏与脾气

　　除了共性，港股市场的各个板块，还有各自鲜明的个性。下表统计了这些主流港股指数的单日表现，从波动强度和频率角度展示港股市场不同板块在风险收益特征上的巨大差异，这有助于我们根据自身的风险承受能力进行资产配置。

　　规律一：恒生科技、恒生医疗保健弹性更高风险更大。在大涨和大跌的激进区间（涨/跌3%以上），恒生科技和恒生医疗保健的出现天数遥遥领先。如恒生科技单日涨3%~5%的次数高达131天，单日跌3%~5%也有150天。

　　规律二：恒生港股通、恒生消费可以看作是市场的“基本盘”或“宽基指数”。恒生港股通代表了内地资金的力量，恒生消费代表了内需板块，适合均衡型配置。防御角色则当属恒生高股息。

　　规律三：港股市场大部分时间是小幅波动。将所有板块在“涨/跌1%以下”和“涨/跌1%~3%”的天数相加，会发现其占比超过80%。即使在最活跃的恒生科技指数上，大幅波动（涨跌3%以上）也并非市场常态。也就是说，市场在大部分时间里都处于小幅震荡的“垃圾时间”，巨大的单日涨幅或跌幅都是小概率事件，但由于大涨幅是稀缺的，如果错过其中少数几天，整体回报会大打折扣。因此，长期持有的“懒人”策略往往能捕获这些关键日的收益。再次强调了前述“是否在场”的重要性。

　　简而言之，港股投资不仅要选对方向，更要理解不同资产波动的“节奏与脾气”。成功的投资，是让激进者的归激进，稳健者的归稳健，并用符合其特性的策略去驾驭它们，最终组合成一个能够适应各种市场环境的有机整体。

　　数据来源：Wind，数据区间：2015.11.17-2025.11.17

　　最后，附上一幅较为完整的“板块风险收益地图”供参考。下表统计了过去十年的不同时间周期内，港股各板块指数相对于其滚动均值的最大上涨和最大下跌幅度（即“滚动均值偏离度”）。这个统计的核心价值是通过对过往极端情况的统计，大致框定风险收益比：无论在何时买入，在接下来的N个交易日内，账户可能出现的最大浮盈和最大浮亏是多少。

　　规律一：时间平滑短期波动，但积累长期风险。随着回顾周期的拉长，各板块的最大正偏离和最大负偏离的绝对值都在增大。如恒生科技20日最大负偏离为-21.89%，而750日则扩大至-45.44%。最大正偏离也从19.74%扩大至117.62%。可见“长期持有”并非一帆风顺，而是一个需要穿越巨大波动峡谷的过程。

　　规律二：回撤容忍度是长期收益的入场券。科技板块波动更剧烈，趋势性更强。其正负偏离的对称性在长周期中被打破，如恒生科技的最大正偏离（117.62%）远大于最大负偏离（-45.44%）。而医疗板块在250日及以上的周期，其最大正偏离开始显著超越科技板块（250日: 69.55% > 55.50%; 750日: 126.73% > 117.62%），最大负偏离与科技相近，长周期进攻性凸显。在投资恒生科技/医疗前，必须进行压力测试：“如果我的账户在未来两年内持续浮亏40%，我能否承受并坚持定投或持有？” 如果不能，就不应配置过高比例。

　　规律三：恒生高股息可作为防御核心资产。近十年的最大偏离均未超过30%，波动区间极度收敛，为组合提供了明确的、可预期的波动上限和下限，可以作为组合的“压舱石”。同时，从20日滚动均值到750日滚动均值的偏离度对比来看，最大正偏离从15.99% 增至 29.94%，仅放大了不到1倍；最大负偏离从-12.27% 增至 -27.52%，仅放大了约1.2倍。但恒生科技的最大正偏离放大了约5倍，最大负偏离也放大了约1倍。以此可见，持有高股息指数，一般不会因为持有时间变长而暴露在急剧增加的波动风险之下。

　　数据来源：Wind，数据区间：2015.11.17-2025.11.17

　　港股市场ETF投资小贴士：

　　放弃择时，专注区位：不要猜底，当恒指进入20000点以下高性价比区域时，投资可以更大胆一些。

　　科学配置，攻守兼备：进攻端（约占30%），首选高弹性恒生科技/医疗ETF，博取反弹超额收益。防御端（约占40%）：锚定恒生高股息ETF，作为组合压舱石，抵御巨幅波动。

　　波动不是风险，失控才是：高波动的科技ETF需要搭配高股息ETF——不是为平衡收益，而是为平衡心态。能承受40%波动，才配享受100%涨幅。

　　把市场当自动取款机，而非赌场：在极端低估区域加大投入，在情绪狂热时暂停投入。让纪律代替情绪操作，时间自然会给你回报。

　　拥抱波动，坚守纪律：高弹性ETF必然伴随深幅回撤，优先设定分批补仓计划，避免单次重仓，利用市场的恐慌（高风险溢价）布局，对其狂热（低风险溢价）保持警惕。

　　作为投资者，投资港股需审时度势，分散风险，保持耐心与理性，方能在波动市场中稳健前行，收获长期回报。（《理财周刊-财事汇》出品）