今年来看，“科技为先”是贯穿本轮行情的最强主线，机器人、创新药、AI算力接连表现，驱动沪指站稳3800点。但10月中旬以来，在沪指冲击4000点的阶段，市场结构呈现“高切低”，前期领涨的科技板块陷入高位震荡，顺周期方向则迎来低位补涨行情，关于风格切换的讨论热烈起来。
本文主要聚焦三个问题，一，近期科技调整的原因有哪些？二、如何看待海外AI泡沫的争论？三、如何看待本轮风格切换以及后续AI行情的演绎节奏？
一、近期科技调整的原因有哪些？
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交易层面：估值和拥挤度高位，出现部分“止盈盘”
其一，经过前期的上涨，三季度末科技板块估值和交易拥挤度均来到历史高位，资金端如主动权益基金对TMT的配置集中度也来到历史新高。随着10月“十五五”规划建议公布、中美元首会晤等利好落地，叠加临近年末机构锁定盈利的需求，市场轮动预期有所增强，科技板块迎来部分资金止盈兑现。
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业绩层面：业绩依然领先，但兑现预期的程度并不显著
其二，三季报显示TMT板块业绩依然相对占优，但四个行业的业绩兑现度均在50%-60%附近水平，在31个申万一级行业中处于中游水平。而与此同时，非银、国防军工、电力设备等方向盈利环比改善明显，煤炭、地产、建材、石化等行业业绩兑现度边际抬升，科技板块业绩不再是“一枝独秀”。
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海外扰动：有关AI泡沫的讨论正在增多
其三，伴随着美股AI企业市值的大幅增长及市场集中度的提升，叠加科技巨头不断扩大资本开支、通过股权融资与采购协议创造万亿美元级别的循环投资，市场对AI行情泡沫化的讨论再度升温。10月的全球基金经理调查显示，认为AI股票处于泡沫中的占比上升到54%。在此背景下，近期全球科技股普遍出现调整，海外映射对A股科技股表现也带来了较大扰动。
二、如何看待海外AI泡沫的争论？
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以史为鉴：互联网泡沫行情回顾
近期海外对AI泡沫的争论加剧，不禁让人回想上世纪90年代至21世纪初美股互联网泡沫形成与破灭。1）从1990-1994年Web浏览器逐步普及，为后续互联网繁荣奠定技术基础，叠加美国经济景气，盈利驱动股价上涨；2）到1995-1998年，互联网商业化开启和新兴巨头诞生，催化互联网科技行情；3）再到1999年-2000年3月，市场进入狂热期，资本市场“非理性”追捧互联网相关企业，股市上行几乎完全依靠估值驱动；4）最终随着盈利叙事证伪、流动性持续收紧，泡沫走向破灭，纳斯达克指数3年内最大回撤78%，大量公司破产，1996年以来成立的互联网公司到2004年底约有52%不再存在。
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以史为鉴：本轮AI行情或尚处泡沫早期
与互联网泡沫兴起与破灭的环境对比看，本轮AI行情与互联网泡沫孕育期在宏观流动性宽松、中观政策层面相似，虽然特朗普政策的不确定性及美元信用担忧等因素，使得美股吸引力有所弱化，但引发彼时互联网泡沫破灭的流动性收紧、盈利兑现失败等情况还未出现。一方面，科技巨头业绩依然强劲，高估值尚有盈利匹配；另一方面，市场担忧持续扩大的资本开支对于企业自身资产负债表的压力，不过目前资本开支扩张有真实需求支撑，且节奏与现金流增长基本匹配，目前美股前十大公司CapEx占现金流比例为46%（互联网泡沫阶段高点为75%），主要企业的财务水平相对健康。综合来看，本轮AI行情虽已显现泡沫特征，但尚处于早期阶段，行情仍有演绎空间。
三、如何看待本轮风格切换以及后续AI行情的演绎节奏？
01
牛市“中场休息”后，有望重回科技主线
参考借鉴12/12-15/6、19-21年牛市：牛市中期风格再平衡，即价值类行业可能补涨。当前科技板块由于交易拥挤、估值高位、AI泡沫担忧等触发消化性价比问题的调整，白酒、地产等“老经济”板块因估值低+机构配置分位低+预期边际提升，配置性价比逐步凸显，周期板块由于反内卷+PPI数据超预期近期也有所补涨。不过，风格再平衡或只是阶段性选择，顺周期逻辑目前仍有断点，如通胀修复持续性问题，关键验证窗口或在明年年中之后，短期把握真正涨价品类或是更优解；科技仍是本轮中期行情的主线，核心驱动力来自于“新质生产力”背景下的科技创新，人工智能、半导体、新能源等赛道拥有明确的产业趋势和政策支持，这些领域仍是市场最具活力和想象空间的所在。
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AI是最大主线，但可能从AI硬件切换到AI应用
当前海内外科技巨头资本开支仍在扩张，AI渗透率尚在低位，产业趋势大波段还有很大空间。结构上，借鉴海外，海外AI应用类公司在2024年实现扭亏为盈后，股价都有较强表现。国内市场看，今年上游AI算力已积累可观涨幅，国内外资本开支持续向上背景下，上游算力业绩仍具确定性；而伴随着中国多模态模型在性能、价格、开源层面逐步缩小与全球巨头差距，应用也会随模型进步而优化，对下游应用行情的期待顺理成章。
不过，一方面，国内AI主线切换到AI应用的时间尚需等待，或须国内AI硬件实现自主可控和海外AI应用商业模式更加成熟后。另一方面，科技板块的核心焦虑在于AI投入能否通过商业闭环实现可观资本回报，目前还没有形成共识。如果AI应用进步没有非线性变化，明年北美云厂商资本开支增速回落或是基准假设，AI主线或出现中线调整。当前全球科技巨头在全方位布局个性化AI及端侧AI，拓宽商业变现方式，2026年重点关注包括AI眼镜、人形机器人和AI医疗、AI编程等垂类应用表现,以及国内互联网公司的商业化场景的成效，更多应用实例或是AI新一轮行情启动的核心。
（文章来源：富国基金）
