■【广发证券“投研财富+”投资者教育专栏(六)】

　　一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥业务优势，打造丰富的投教载体，贯彻资本市场人民性立场，树牢金融为民的理念，引领投资者教育工作走在行业前列。随着一系列新政策的出台，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设“投研财富+”投教专栏，聚焦新质生产力方向和市场热点，向广大投资者普及专业投研框架、分享专业机构观点，帮助投资者掌握投资分析方法，更加有效维护投资者特别是中小投资者合法权益，持续提升投资者的获得感，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。

　　伴随能源结构转型与电力市场化改革持续深化，曾被视为强周期资产的火电行业正经历深刻变革。火电行业已从传统发电资产转型为电力系统核心调节资源，盈利模式从依赖电量电价转向容量电价与辅助服务主导，“公用事业化”转型推动行业从周期波动走向稳定价值。投资者需要用新的视角和框架来研究行业。

行业逻辑全面重塑，传统研究框架失效

　　过去，火电行业研究主要聚焦“电量电价、煤价、装机规模和利用小时数”四大周期要素。这一框架下，火电盈利与煤价呈现显著负相关，燃料成本占经营成本的60%-80%，而电价调整滞后性导致行业利润波动剧烈，周期性特征突出。同时，火电装机增长与利用小时数波动也直接影响行业盈利，使得火电长期被贴上“周期股”标签。但近年来，能源结构转型与电改推进彻底改变了行业底层逻辑。随着风光等新能源装机快速增长，2025年7月末火电装机占比已从2015年的66%降至40%，发电量占比从74%降至65%，利用小时数持续下行。但火电的功能定位已从“电量提供者”转变为“调节保障者”，在新能源发电不稳定的背景下，承担起顶峰保供、调峰调频等关键职责，其价值不再单纯依赖发电规模。

　　市场化交易的推进进一步弱化了传统要素的影响。月度交易与现货电价占比提升，使得年度长协电价对盈利的指引作用有所减弱。广东等省份的市场数据显示，由于年度长协、月度交易与现货电价存在价差，现货电价中峰谷价差也在走阔，火电企业可以通过优化报价策略、抢发效益电，实现度电收入提升，从而摆脱传统定价机制的束缚，更有效的通过电量电价反应煤价等成本，稳定性较强的容量和辅助服务利润占比的提升也平滑了其周期波动性。

聚焦三大核心，以新框架看待行业的稳定价值

　　如何理解新形态下的火电模型提升的盈利稳定性？我们认为可从三方面来观测：一是容量电价的上涨；二是辅助服务收入的提升；三是看好煤电联动的推进弱化发电价值。

　　一是容量电价成为盈利压舱石。2024年起实施的煤电容量电价机制，按单位装机给予固定补偿，覆盖利用小时数下降导致的折旧分摊不足。2024-2025年多数省份容量电价为100元/千瓦·年，2026年将普遍提升至165元/千瓦·年，部分领先省份可达230元/千瓦·年。这一政策使得火电能够获得稳定的固定收益，计算2024年华能国际、华电国际的容量电价利润贡献占比分别达89%、77%。

　　二是辅助服务收入持续增长。伴随新能源装机提升，调峰、调频等辅助服务需求激增，火电凭借其灵活发电能力获得额外补偿。华能国际2022-2024年辅助服务净收入从14.73亿元增至24.58亿元，2025年上半年仍达10.81亿元。这部分收入与发电量脱钩，与新能源增长直接相关，进一步降低行业周期性。综合前两方面来看，来自容量电价、辅助服务的稳定收入（非煤属性）占比快速增长，有望削弱火电的周期波动。

　　三是煤电联动机制逐步完善。月度与现货电价占比提升，使得电价能更及时反映煤价波动，弱化煤价对盈利的冲击。2025年以来，各省月度代购电价同比降幅持续收窄，市场化定价机制有效平滑了成本波动影响。

　　测算显示，新框架下火电机组ROE有望稳定在10%左右，盈利稳定性大幅提升。

“市值管理、净资产修复、分红提升”

三箭齐发，行业预期向好

　　当前火电行业呈现“三箭齐发”的积极态势，为投资提供坚实支撑。今年以来，已有多家火电企业发布市值管理方案，通过回购、增持、分红、加强投资者沟通等方式稳定股价。市值管理方案发布后，各公司股价普遍股价涨幅突出、跌幅及回撤可控。我们认为市值管理将超预期地支撑行情稳定，倘若股价短期跌幅较为明显，有市值管理方案的公司的投资价值将进一步凸显。

　　财务数据持续改善印证行业转型成效。2023-2024年火电板块扣除永续债后的归母所有者权益均增长8.2%，2025年上半年再增3.5%。同时，板块的永续债规模开始下降，2025年上半年已降低至1982亿元。过去市场通常采用剔除永续债还原真实净资产方式给予火电资产PB估值，若考虑火电公司未来逐步偿还永续债等债务而非过度投资，则所有者权益的预期将持续提升，从而扩大市值空间。

　　受益于盈利恢复，火电板块经营现金流净额同比持续改善。根据Wind，2025年上半年A股火电板块实现经营性现金流净额1440亿元（同比+29.4%），自由现金流达389亿元，为分红提升奠定基础。2025年上半年火电板块分红总额同比增长91%，国电电力等企业更承诺2025-2027年较高的绝对分红金额和分红比例，股息率吸引力持续增强。伴随盈利改善及稳定性提升，火电板块分红具备可持续性。

　　市场经常用公用事业属性来形容盈利稳定、长久期、高分红的价值股。在新的投资分析框架下，我们看到当前火电盈利将逐步稳定脱离周期属性，分红能力也将伴随报表进一步改善，同时市值管理方案的落地也将持续优化行业的投资价值表现。火电的“公用事业化”时刻或已来临，行业估值体系的切换将打开增长空间，由PB估值转向股息率定价，向水电龙头等成熟公用事业标的的估值逻辑看齐。基于分红比例提升、预期股息率下降，我们测算部分优质火电公司市值具备非常可观的上行空间。

　　作为普通投资者，我们建议可以围绕三条主线布局火电行业机会：一是业绩底部向上的龙头企业，二是承诺高分红的标杆企业，三是盈利稳定的区域龙头。同时，投资者也应当关注煤价波动、电力体制改革推进进度和利用小时数等关键数据，从而形成更加全面的投资视野。

　　风险提示：煤价大幅波动、改革不及预期、利用小时波动超预期。