我们判断，今年四季度结束后，明年债市整体仍将呈现低波动震荡行情，核心原因在于，过去一段时间需求持续偏弱，居民收入改善尚未出现明显拐点，换句话说，当前经济结构转型所需时间比市场预期更长。

　　转型过程中，结构性需求的支撑仍来自中央政府。财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端，而这一背景下，必然依赖发行长期限或超长期限政府债。在此背景下，财政部门难以容忍长期或超长期利率大幅上行，因为这将无形中增加利息支出，因此当前宏观环境下，债券收益率大幅上行的风险较低。而债券收益率的下行空间，则高度依赖当前广谱利率何时开启新一轮下行，这包括前几年大行与中小行陆续下调定期存款利率，以及央行层面下调政策利率等动作。今年，央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具（如近期的买断式回购、中期借贷便利MLF），已进行阶段性调整。因此，这些政策利率明年是否会再次下调，以维持当前相对偏高的风险偏好及偏低的整体融资成本？这一点明年值得期待。

　　若给出中性判断，我们认为明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间。在此背景下，利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上，进一步下移20BP，因此我们判断，明年十年国债利率中枢大致将在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小。尤其自央行2024年末启动债券买卖操作后，对收益率曲线的调控有效性进一步提升，因此明年债市波动不会像今年这么大，幅度会明显减小，整体将呈现收益率随全市场广谱利率下行而逐步走低的行情。

　　但明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏，以及市场预期的通胀上行节奏，因此明年需重点跟踪两类窗口期：一是财政支出力度较大、可能引发利率波动加大或阶段性调整压力的时期；二是商品市场再次交易反内卷、市场交易通胀叙事的阶段。

　　我们回顾了2023年至今（今年年末尚未结束）这两年左右的行情，发现每年财政支出节奏差异显著。今年之前，财政发力多偏后置，例如2023年，便是在年末进行了特别国债相关支出；今年政策则明显前置发力，且效果较好，经济整体运行平稳。明年是“十五五”开局之年，在此重要年份，财政安排与支出投向对“以人为本”及内需导向的经济结构转型的支撑力度会有多大？今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年这类消费补贴政策将如何落地？这一点我们需进一步跟踪。

　　整体结论为：明年市场利率中枢大概率将随货币政策进一步宽松，逐步下移20BP，其中十年国债震荡中枢或将位于1.5%-1.6%。市场波动幅度与节奏，将高度依赖当前市场关注的两条核心叙事线：一是通胀交易，二是财政交易。而在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化，仍会带来阶段性行情波动。但我们整体判断，在央行逐步开展债券买卖、增强收益率曲线调控的背景下，十年国债大幅上行的风险较低，因此明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期。因此明年我们会继续跟踪重点关注因素，且无论从单纯配置角度，还是大类资产配置角度，都建议投资者配置一定比例的长久期债券。

　　我们针对十年国债推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数。它省去了投资者自行择券、估值定价的困扰，投资者通过购买十年国债ETF（511260），即可一键布局由国家信用担保的十年国债，且该ETF组合配置的债券久期基本在6.5-10年。十年国债ETF（511260）交易灵活性较高，支持T+0日内回转交易，同时可进行质押式回购操作，因此该资产在今年及明年的窗口期内，非常值得投资者纳入自选，进行配置与交易。

　　从长期视角看，债券应回归配置属性，而在整条收益率曲线上，兼具配置价值与部分交易价值、性价比最高且最均衡的期限段，便是十年国债。因此简单总结：

　　短期来看，债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期；若展望明年，货币政策仍将有宽松动作落地，债市收益率中枢或进一步下行，因此明年十年国债若出现调整，仍将是非常值得配置的资产。

　　今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，潘行长也特别强调，当前1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平，我们认为这类资产非常值得大部分投资者配置。