【导读】周应波：当下是牛市“中场休息”，看好五大方向

　　站在运舟资本新办公室的窗前，同一楼层，风景已大不相同。

　　更开阔的空间，流动的江景，恰如周应波投资生涯步入的新阶段。今年是他投资生涯的第十年：七年公募，三年私募。颇具深意的是，这栋楼也正是他十年前作为公募“顶流”基金经理时，首发代表作“中欧时代先锋”的诞生地。

　　回首“奔私”这三年，周应波坦言，学习密度“超过在公募七年”。今年以来，运舟资本旗下基金产品净值稳步回升，市场的潮水再次将他托起——这位持续迭代的投资人，又在资本市场看见了怎样的“风景”？

　　采访准时开始，周应波拿出一份写得密密麻麻的提纲草稿。这位理工科出身的投资人，以一种近乎质朴的严谨，开启了这场长达两个多小时的深度对话。

　　他清晰地勾勒出自己投资理念的迭代路径：在坚守成长主线的同时，系统地融入了“价值投资”的核心理念与分析方法。他强调，“价值投资”理念同样适用于科技股与成长股。同时，通过建立科学的框架，明确能力的边界，“主动放弃”了很多不确定性机会。

　　对于当前市场，周应波判断，A股正处于牛市的“中场休息”阶段。尽管估值优势相较3000点以下时有所减弱，但在持续的产业进步与“资产荒”背景下，权益市场依然具备显著的长期配置价值。投资方向上，他明确看好五大方向：AI基建、新能源、出海消费、全球基建以及“反内卷”领域。

　　投资理念迭代：“聚焦成长，价值投资”

　　回顾运舟资本2025年以来的操作，可以概括为“聚焦成长，保持高仓位”。周应波分享了公司的核心策略：“主线是‘AI+’，以科技为主，兼顾了消费、‘反内卷’等方向。除了少数时期，今年以来基本保持较高仓位，聚焦于国产算力、互联网、海外算力、新能源、出海消费等领域的优质公司。”

　　到今年11月，周应波的投资生涯正好满10年。他坦言：“这些年做投资，始终如一的是从产业发展中学习、从优秀企业的成长中学习，这是股票投资的基础。有所进步的，是在追寻投资本质的道路上有了更多收获。”

　　近年来，他在投资策略与框架上持续“迭代与反思”。2024年底，周应波在“聚焦成长”的基础上，进一步提出“聚焦成长，价值投资”，完善了公司的投资理念。

　　“买股票就是买公司。”周应波认为，这一价值投资的理念同样适用于科技股与成长股。在他看来，无论是科技还是制造业，只要运用价值分析的方法，深入理解生意本质、行业周期与股票定价，就能实现真正的价值投资。

　　为此，他为运舟资本划定了清晰的能力圈：聚焦于TMT、制造业、周期和消费这四个“看得懂”的领域，践行芒格所倡导的“在能力圈内做事”的原则。更进一步，他将行业发展划分为0~1、1~10、10~50、90~100等阶段，重点关注1~10与10~50两个成长期，主动放弃0~1等不确定性较高的机会。

　　在喧嚣的A股市场中，主动放弃某些机会无疑是痛苦的，但周应波认为这是必要的纪律：横向守住能力圈，只投资“看得懂”的领域；纵向锚定行业阶段，聚焦成长期，规避萌芽期的不确定性。

　　最后，在选股标准上，周应波也明确了一些定性和定量的框架。“比如竞争优势，我们强调‘数一数二’原则，即明确投资龙头股。对于成长股、科技股，如何定义安全边际、如何判断其价值？我们有自己的标准。”

　　科技股、成长股是可以被定价的，这是周应波提出的一个非常重要的观点。“我认为投资是一定要理解企业，进一步按照价值分析的方法，是可以对科技类股票进行定价分析的。价值投资说企业的价值来自对长期现金流的折现——我觉得大家的分歧，其实在于如何展望未来，科技企业变化剧烈，所以展望未来难度大。”周应波说。

　　他总结道，无论是变化慢、未来可预测的稳定型企业，还是变化快、前景不确定的科技型企业，都可以通过理解其生意模式，进行股票定价，进而实现价值投资。

　　破局“老登小登”之争：这和投资本质相去甚远

　　今年“老登买酒、小登科技”的讨论沸沸扬扬，周应波认为，市场比较喜欢用“叙事性”或“脸谱化”的方式描述投资现象，但这和投资本质相去甚远。

　　他认为，“科技投资”这个词是按照行业属性分类的，如科技、消费、医疗医药、金融、资源等，而“价值投资”是按企业价值来界定，将二者对立实际上是忽略了分类标准的差异。

　　在周应波看来，这场争论的实质是地产、白酒等内需板块的阶段性不振，与AI科技革命的产业火热形成鲜明对比，映射在股票表现上的巨大差距，引发了投资者的广泛讨论。“白酒企业肯定也会用AI来提高效率，AI企业庆功宴也会喝白酒，二者并不矛盾。”他说。

　　谈及科技投资的安全边际，他引用段永平的话：“安全边际不是说有多便宜，而是你对公司有多懂。”

　　他表示，科技产业的优点和缺点都是变化很快，但变化很快也是可以看懂的。“同样是科技巨头，苹果的生意模式护城河很深、变化相对缓慢，特斯拉充满想象力但面临激烈竞争，英伟达又是另一种情况。安全边际来自对企业的理解，这里面包括了经营的护城河、行业发展周期等。”

　　面对成长股投资不可避免的高波动，周应波认为，长期来看核心是做好选股，真正理解企业生意，做好股票定价。自下而上选股配合较高仓位，能够取得良好回报。同时，他也坦言，宏观自上而下对市场的影响也很大，这也是他这几年学到的重要教训之一。

　　“我们引入了自上而下的大类资产分析，每年、每个季度根据市场信号，尽可能避开很不利的市场环境，做好能看到的风险防范。”周应波说。

　　他特别强调了两条风控底线：一是不要在估值过高时买入股票；二是清晰界定所投资的行业类别和发展阶段，主动避开“0~1”阶段的不确定性机会。

　　当下是牛市“中场休息”

　　在AI基建与储能中找机会

　　当前上证指数已经来到4000点左右，周应波的判断是“中场休息，不是终场”。

　　他通过一组对比数据来说明这一判断：从股息率角度看，上证指数2600点时沪深300股息率超过3.6%，而4000点已回落至约2.6%，“确实不便宜了”。但另一方面，十年期国债收益率从五年前的3.5%降至当前的1.8%附近，“这意味着投资股票的机会成本显著下降，权益资产仍具相对吸引力”。

　　相比估值，他更看重的是中国企业的产业进步。“对比五年前、十年前，我们的产业实力实现了大幅提升。无论是腾讯、宁德时代这样的龙头企业，还是华为、寒武纪在AI芯片领域展现的技术能力，都是过去所不具备的。”

　　展望今年第四季度至明年的投资机会，周应波明确看好五个方向：AI基建、新能源、出海消费、全球基建和“反内卷”领域。他特别指出，在牛市下半场，市场机会将会扩散，但对于很多超出能力圈的机会，他选择不参与。

　　AI是近年来市场最重要的主线之一，也是周应波重点关注的方向。他在最新观点中提出，美国AI进入“泡沫初期”。

　　周应波认为，“泡沫”并非贬义词，泡沫初期往往伴随着经济活力。在他看来，每一轮科技革命都必然伴随着热火朝天的投资，“从电灯、电话到互联网，无不如此”。

　　“目前美国AI领域确实出现了循环融资、债务融资的现象，但这刚刚开始，杠杆率仍然很低。”周应波指出，更重要的是AI行业本身仍在快速发展，“正如英伟达黄仁勋所说，每一块GPU都得到高效利用，OpenAI等企业的用户量和收入正在爆发式增长，每个企业、每个人都在用更多的AI”。

　　他将当前阶段定义为“AI基建大时代”：“就像当年房地产带动钢铁、水泥，AI基建正在带动算力、电力、存储等配套产业链的发展。只有当债务融资过度、与收入增长不匹配时，才会出现真正的泡沫破裂风险，目前远未到那个阶段。”

　　除了AI，周应波强调储能行业正进入“10~50”的黄金发展期。他分析道，储能不是一个新行业，而是建立在锂电池规模扩大、成本下降，以及光伏、风电新能源整体基数很大的基础上的行业，是新能源“1~10”发展之后的必然阶段。

　　他具体阐述了储能的带动效应：“首先，储能将成为锂电池行业在电动车之后的第二增长曲线。随着储能需求加速，锂电产业链各环节将从之前的产能过剩走向复苏甚至繁荣。其次，储能发展将有效解决光伏、风电的消纳难题，进而推动新能源需求的稳定增长。”

　　“中国正在从人口红利转向工程师红利和制造业全产业链红利，”周应波总结道，“虽然‘0~1’的创新突破还不多，但在众多领域都涌现出‘10~50’的成长机会。我们的任务就是在自己看得懂的领域，把握这些确定性的成长机会。”

　　在喧嚣中“静下心来”

　　“从公募时期那种追逐排名的状态，到进入私募后沉下心来思考如何为客户实现持续、稳定的绝对收益——这是我投资理念和心态上一次重要的转变。”周应波坦言，转身私募之后，对企业经营的复杂性和长期性有了更深切的体会，也因此对那些能够穿越周期、带领企业持续成长的企业家，多了一份发自内心的敬佩。

　　回顾过去，他说：“几年前市场环境比较热烈，行程密集，需要应对的各方诉求也多，确实很难有完整的时间进行深度思考与复盘。”相比之下，他认为如今的状态更接近自己理想中的投资节奏：“现在更能静下心来，把研究做深，把决策做稳，专注地把力所能及的事情做好，这就很好了。”

　　面对量化投资的快速发展和市场热点的频繁切换，他心态平和：“不同的策略各有其价值。对我们而言，关键在于守好自己的能力圈，不随波逐流，陪伴那些真正有价值的企业慢慢成长就可以了。”

　　访谈中，他数次提及段永平，言语间流露出对其投资哲学的深切认同。或许，这位专注于实践“聚焦成长的价值投资”的投资人，正走在一条与前辈们相似的、需要巨大耐心和定力的道路上。