上交所官网显示，11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”）首发过会，并于同日提交注册，拟于科创板上市。

　　时代商业研究院注意到，作为撑起恒运昌超六成收入的第一大客户拓荆科技（688072.SH），其也是恒运昌的股东，而在拓荆科技入股仅1年后，其持有的恒运昌股权至少增值357%，入股价格公允性值得关注。

　　11月13日、20日，就该公司第一大客户为持股股东、拓荆科技入股价格公允性等问题，时代商业研究院向恒运昌发送邮件并致电询问。但截至发稿尚未获得对方回复。

　　第一大客户成股东，入股仅1年股权增值近四倍

　　报告期内（2022—2025年上半年），恒运昌的业务规模快速扩张。

　　招股书显示，报告期各期，恒运昌的营收分别为1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元、3.04亿元，其中，2022—2024年的营收复合增长率高达84.91%。

　　业绩高速增长背后，离不开前五大客户的支持。招股书显示，报告期各期，恒运昌来自前五大客户的收入占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%、89.37%。其中，恒运昌向第一大客户拓荆科技的销售收入分别为0.72亿元、1.89亿元、3.41亿元、1.89亿元，占总营收的比例分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，客户集中度较高。

　　不过，恒运昌和拓荆科技的关系还不止于此。招股书显示，2022年8月8日，拓荆科技以2000万元认缴深圳市恒运昌真空技术有限公司（恒运昌的前身）新增注册资本23.9032万元，增资价格为83.6708元/注册资本。此次增资后，拓荆科技持有该公司3.5088%的股权。截至招股书（注册稿）签署日（2025年11月14日），拓荆科技持有恒运昌的股权比例为3.09%。

　　而就在拓荆科技入股1年后，2023年10月，恒运昌实控人乐卫平、董事俞日明及其员工持股平台深圳市恒运昌投资中心（有限合伙）合计转让2.5927%的恒运昌股权给青岛鼎量粤恒创业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“青岛鼎量”）等5名机构投资者，转让价格为382.4663元/注册资本；同时，上海国策绿色科技制造私募投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“上海国策”）等9名投资者认缴恒运昌44.9449万元新增注册资本，增资价格为424.9625元/注册资本。

　　由此测算，拓荆科技入股仅1年，其持有的恒运昌的股权就增值了357.11%～407.90%。

　　未披露拓荆科技入股市盈率计算方式，入股价格公允性待考

　　那么，上述投资者的入股价格是否公允？

　　第一轮问询回复文件显示，拓荆科技入股时，恒运昌的投前估值定为5.5亿元，市盈率为28.5倍，与同行业上市公司平均市盈率28.43倍相近，定价公允，具备合理性。不过，恒运昌并未披露拓荆科技入股时“市盈率28.5倍”的具体计算方式。

　　而在论证上海国策等9名投资者入股价格公允性时，恒运昌表示，其与领投方协商确定投前估值为30亿元。根据最终2023年及2024年实现的净利润水平看，30亿元估值对应的市盈率水平分别为37.25倍、20.96倍，均值为29.10倍，与2022年8月上一轮融资市盈率估值28.5倍接近，业绩预期估值与实际业绩实现情况相当，定价公允，具备合理性。

　　而对于青岛鼎量等5名机构投资者入股价格低于同期入股的上海国策等9名投资者的定价公允性问题，恒运昌在第一轮问询回复中表示，乐卫平对外转让部分老股的原因系降低股权集中度，改善公司治理结构。基于投资行业惯例，老股转让相比增资存在一定折价，故与机构投资者协商确定老股转让价格较同期增资价格存在10%的折价，估值定为27亿元，定价公允，具有合理性。

　　时代商业研究院发现，2022—2023年，恒运昌的净利润分别为2618.79万元、7982.73万元，若按照上海国策等9名投资者入股时的市盈率计算方式测算，拓荆科技入股时5.5亿元的估值对应的静态市盈率分别应为21.00倍、6.89倍，均值为13.95倍，与其披露的“市盈率28.5倍”及同期同行业上市公司平均市盈率28.43倍相比均“腰斩”。

　　关于大客户拓荆科技的入股价格公允性的问题，时代商业研究院将继续保持关注。