蓝鲸新闻11月24日讯（记者代紫庭）在北京一间米其林三星餐厅的后厨，主厨戴上一次性手套，缓缓拧开一只冷藏多时的蓝色小罐，里面是被称为“黑黄金”的鱼子酱。晶亮的黑色鱼卵在灯光下微微泛光，按菜单价格换算，每公斤最高可以卖到十几万元人民币，有的单价超过每斤9万元。

　　不过，这罐在很多消费者印象中“来自里海、出自俄罗斯或伊朗”的奢侈佐餐品，如今越来越多地贴着“from China”的标识，而它的上游供应商，是总部位于浙江的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称“鲟龙科技”）。

　　近日，鲟龙科技正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中信证券与中信建投国际担任联席保荐人。根据灼识咨询数据，自2015年以来，公司已连续十年位居全球鱼子酱销量首位，2024年市场份额达到35.4%，约为行业第二名的五倍。

　　也就意味着，全球每卖出三罐鱼子酱，就至少有一罐来自千岛湖体系的鲟龙科技。在中国鱼子酱产业从“进口依赖”走向“全球定价”的过程中，鲟龙科技递表港交所试图拿下“港股鱼子酱第一股”的位置，这门看似“小众”的生意也走到了聚光灯下。

　　单靠“黑黄金”撑起六亿营收

　　从招股书披露的数据看，鲟龙科技的业务结构极为清晰，几乎就是一门心思围绕鱼子酱展开的“大单品生意”。

　　2022年至2024年，公司收入分别为4.91亿元、5.77亿元、6.69亿元，复合年增长率约16.7%；同期净利润从2.33亿元增至3.24亿元，复合年增长率约17.8%，盈利增速略快于营收。2025年上半年，公司延续了这一增长势头，实现营收3.02亿元、净利润1.76亿元，单半年净利率便达到58.3%，一度超过同期贵州茅台约52.56%的销售净利率。

　　从产品结构看，鱼子酱是绝对“C位”。招股书显示，2022年至2024年，鱼子酱产品收入分别为4.52亿元、5.23亿元、6.14亿元，占总收入的92%、90.6%和91.8%；鲟鱼制品收入占比分别为6.3%、8.2%和7.7%，活鲟鱼及其他衍生品合计占比则不足2%。也就是说，公司近九成收入直接捆绑在鱼子酱这一单一品类之上。

　　而被称为“黑黄金”的鱼子酱则以高昂的市场售价做出“回报”。按加工鲟鱼品种不同，鲟龙科技旗下鱼子酱被划分为六大系列，建议零售价从每公斤15980元到18万元不等，折算下来最高约合每斤9万元。

　　对应的毛利率则常年处于高位：2022年至2024年，公司鱼子酱产品毛利率分别为70.4%、75.1%、70.7%，2025年上半年进一步升至75.2%。在同属高端消费品的白酒、巧克力乃至部分药妆品牌中，这样的毛利率都属于“天花板级别”。

　　基于国内外消费习惯，鱼子酱出海是鲟龙科技锚定的主要方向。一方面，企业依托“KALUGA QUEEN（卡露伽）”自有品牌，长期为汉莎航空、新加坡航空、国泰航空等国际航空公司高端舱位独家供货，产品也进入全球众多米其林星级餐厅及奥斯卡晚宴等场合；另一方面，公司作为第三方品牌的供应商，为海外精致食品公司和鱼子酱品牌提供原料或代工服务。

　　招股书显示，渠道与区域结构同样高度集中。2022年至2024年，公司海外销售收入占比分别为79.8%、76.7%、80.1%，2025年上半年进一步升至80.9%。

　　截至2025年10月23日，公司已与100多家海外客户建立长期合作，产品出口至46个国家和地区，覆盖欧洲、美洲及亚太主要鱼子酱消费市场。

　　在中国市场，公司在北京、上海、深圳、浙江和成都布局五大销售中心，覆盖国内绝大多数米其林、黑珍珠餐厅，以及多家五星级酒店和大型商超；同时打通天猫、京东、抖音等主流电商，并尝试“鱼子酱+冰激凌、蛋糕、巧克力”等零售新品，试图通过“轻奢化”产品触达更年轻客群。

　　不过，与大多数小众行业内的龙头企业一样，鲟龙科技似乎触碰到了增长的“行业瓶颈”。

　　高净利背后的“天灾”与“出海依赖”

　　说到底，生产鱼子酱还是得“靠天吃饭”。

　　从报表口径看，鲟龙科技的整体毛利率并没有表面上那样“稳得可怕”。2022年至2025年上半年，公司在计入生物资产公允价值变动前的毛利率分别为65.6%、70.1%、66.3%和71.3%；但若扣除生物资产公允价值变动影响后，毛利率仅为1.0%、1.3%、-2.9%和0.4%，2024年甚至出现毛亏损。

　　公司在招股书中解释称，2024年的毛亏主要与所持生物资产公允价值下降有关，其中一项重要原因是附属公司辽宁鲟龙科技发展有限公司在当年7月遭遇夏季洪灾，导致部分养殖鲟鱼损毁，相关损失通过公允价值变动计入成本。

　　高净利率的另一面，是对自然灾害、疫情和养殖风险的高度敏感。有业内人士向蓝鲸新闻记者表示，鲟鱼从投苗到可采卵往往需要7年至15年，周期长、资本占用重，一旦在中后期遭遇极端天气或疫情，前期投入很难完全对冲。

　　更现实的挑战来自尚未开拓的消费市场，公司约八成收入依赖海外市场。

　　招股书显示，目前欧盟、美国和俄罗斯仍是全球鱼子酱传统消费市场，其中欧盟2024年消费量约255.5吨，占全球总量35%；美国消费约196.4吨，占比26.9%。对鲟龙科技而言，这意味着一方面享受了成熟市场消费升级带来的红利，另一方面也必须承受贸易保护措施、出口管制或制裁等不确定性。

　　且招股书已明确提示，公司高度依赖海外市场，未来若出现相关政策收紧，将对业务造成不利影响。

　　鲟龙科技怎会不明白中间利弊，为在未来取得进一步发展，谋划上市成为其破局之计。

　　三次A股IPO折戟

　　在本次转战港股之前，鲟龙科技已经在A股资本市场“三进宫”，但均未能如愿。

　　公开资料显示，早在2011年，公司便首次向证监会提交创业板上市申请。彼时，持有公司4.99%股份的湖南省资兴市良美鲟龙科技开发有限公司（下称“资兴良美”）既是股东又是重要供应商。

　　2010年至2011年，鲟龙科技向其采购大额鲟鱼原料，若剔除与资兴良美的关联交易影响，公司2010年与2011年的营业收入和扣非净利润均明显下降，接近当时创业板首发门槛边缘。

　　最终，发审委认为相关关联交易比例偏高，不符合创业板管理办法的相关规定，至此鲟龙科技首次IPO被否。

　　第二次冲击发生在2014年。鲟龙科技再次报送创业板IPO申请，并进入问询阶段。然而就在此期间，公司与资兴良美之间的一场买卖合同纠纷被曝光。后者在申请再审时提交材料，称其曾在公司2012年IPO过程中“配合调整销售数据”，这一说法直接指向财务造假，引发市场对鲟龙科技历史财务真实性的质疑。

　　尽管相关指控最终并未在司法文书中得到明确支持，但这一争议给公司带来的“声誉折扣”并没有迅速消散。2018年1月，根据最新的招股说明书披露，发行审核委员会在审阅该次创业板上市申请时，最终未予批准，主要原因是对公司海外销售、存货水平及当时股权架构存在关注。

　　二度折戟后，2022年12月，鲟龙科技转向深交所主板递交IPO申请，但未收到证监会的受理通知。随后，公司于2024年3月挂牌新三板，并在2025年8月主动摘牌，距离本次赴港递表仅相隔数月。

　　有业内人士认为，多轮冲关未果，既有公司在关联交易、信息披露等方面的历史“硬伤”，也与监管对小众、高毛利赛道的审慎态度相关。

　　如何打破企业自身及市场的“刻板印象”，是鲟龙科技赴港上市的关键。

　　坐拥人工养殖“护城河”、百亿级鱼子酱市场

　　从全球视角看，鲟龙科技并非孤立存在，而是嵌入了一门快速抬头的“贵族生意”。

　　根据灼识咨询数据，全球鱼子酱销量已从2019年的402.5吨增长至2024年的729.2吨，复合年增长率为12.6%，但与1977年约1988吨的历史峰值相比，当前市场规模仍有较大增量空间。

　　从消费格局看，欧盟与美国仍是传统主力市场，但亚太特别是中国、日本等地的需求正快速抬头，成为增量的重要来源。

　　而有意思的是，为什么鱼子酱的消费重心不在中国，但全球三分之一的鱼子酱却会从浙江产出？

　　事实上，市场格局的重构源于供应链的根本性变化。21世纪以前，全球鱼子酱产业主要依赖野生鲟鱼资源。由于长期过度捕捞和开发，野生鲟鱼资源急剧减少。2010年，欧盟和美国相继立法禁止野生鱼子酱进入本地区销售。2022年，野生鱼子酱的贸易几乎停滞。

　　在这一背景下，人工养殖鲟鱼产业兴起，中国凭借技术突破和产业优势迅速崛起。据灼识咨询报告，中国目前是全球最大的鱼子酱生产国，2024年鱼子酱产量达到379.3吨，占全球供应量的52.0%。预计到2029年，中国鱼子酱产量将达796.7吨，约占全球供应量的64.7%。

　　从竞争格局看，全球鱼子酱行业前五企业的销量市占约56.7%，行业集中度较高。以2024年销量计，鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，且2021年至2024年连续四年鱼子酱销量占全球份额30%以上，并于2015年至2024年连续十年销量全球排名第一。值得注意的是，以2024年销量计，全球鱼子酱行业排名第二的也是一家中国企业。

　　消费市场方面，欧盟、美国和俄罗斯是鱼子酱传统消费市场。2024年，欧盟消费鱼子酱约255.5吨，占全球总量的35.0%；美国消费鱼子酱约196.4吨，占比26.9%。

　　相比之下，中国鱼子酱消费虽然基数较低，但增速惊人。据灼识咨询报告，中国鱼子酱市场销量从2019年11.5吨迅速增长至2024年56.9吨，复合年增长率为37.8%，预计将以22.2%的复合年增长率持续增长，到2029年销量预计达154.9吨。

　　这要归功于国产鱼子酱产能提升带来的供应链优化，最终将鱼子酱的价格逐渐“打下来”。蓝鲸新闻记者在电商平台查询发现，鲟龙科技旗下卡露伽品牌其入门级的西伯利亚鲟鱼子酱（10克装）折后价约在200-300元区间，即便相当于每斤价格仍在万元级别，但比起进口鱼子酱已经可以说是“清仓价”了。

　　鲟龙科技自然看到了人工养殖鲟鱼产业在全球的稀缺性，同时也在不断铸成自身的“护城河”

　　一方面，公司构建了涵盖鲟鱼遗传育种、鱼苗繁育、生态养殖、鱼子酱加工及品牌营销在内的完整价值链，并与科研机构合作培育出我国首个鲟鱼杂交新品种“鲟龙1号”，在种质资源、养殖技术与规模化能力上形成先发优势。

　　另一方面，基于千岛湖、乌溪江等冷水水体以及在江西、湖北、四川等地的养殖基地，公司逐步搭建起多个养殖与加工集群，形成从1龄到15龄的鲟鱼鱼龄梯队，提高了原料供给的稳定性和可追溯性。

　　同时，鲟龙科技还通过欧盟IFS、英国BRC等国际食品安全标准认证，在高端餐饮和航空渠道中获得“准入通行证”，这也就让其在养殖条件和渠道矩阵上越来越难以被复制。

　　未来，对于鲟龙科技而言，此次赴港上市是其全球化战略的关键一步。

　　招股书显示，募资将主要用于未来五年的产能扩张、技术升级、品牌建设及潜在并购。业内人士认为，若能成功登陆港股，不仅将为公司提供更充分的资本支持，也更有利于其向国际资本市场讲述“中国科技养殖+全球高端食材”的商业故事，进一步提升中国鱼子酱在全球市场的品牌影响力。