在经历了植发领域的雍禾医疗（02279.HK）和假发领域的瑞贝卡（600439.SH）之后，背靠3.38亿脱发人群的“脱发经济”迎来“新锐”。

　　日前，在三生制药（01530.HK）宣布将附属公司蔓迪国际分拆并独立上市后，蔓迪国际向港交所递交招股书，华泰国际担任独家保荐人。此次港股IPO，蔓迪国际计划将募集资金用于提高研发能力、策略性业务合作、数字化运营迭代以及品牌建设等。

　　单一产品市占率领先

　　梳理招股书发现，得益于先发优势，市场占有率成为蔓迪国际的核心竞争力。招股书显示，蔓迪国际旗下产品已连续十年占据国内脱发药物市场榜首，2024年市占率达到57%。

　　据悉，蔓迪国际的前身是1997年成立的浙江万晟药业有限公司（以下简称“浙江万晟”）。2001年，浙江万晟以蔓迪为品牌，推出国内首款5%米诺地尔类产品。2015年，浙江万晟被三生制药以5.28亿元收购全部股权。

　　灼识咨询数据显示，2024年中国超3.38亿人受到脱发问题困扰，其中年龄在35岁以下的超过60%。在此背景下，以植发、护发产品和脱发治疗药物为代表的头发健康管理市场规模迅速攀升。其中，米诺地尔作为治疗脱发常用的外用药物活性成分，市场规模由2018年的2亿元增长至2024年的28亿元，复合年增长率为50.9%。

　　业绩方面，2022年至2025年上半年，公司营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元和7.43亿元；营收规模持续向好的同时，净利润也水涨船高，同期净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元和1.74亿元。公司的毛利率则长期在80%以上，足见脱发药物的利润空间。

　　具体到营收结构，公司的收入由头发健康、皮肤病学及功效洗护三大领域组成，但目前仍高度依赖蔓迪产品系列，该产品系列长期为公司贡献90%以上的收入。此外，公司还拥有治疗特应性皮炎的他克莫司软膏（莱兹）等商业化产品，在研产品则包含用于治疗白癜风的D2501和用于治疗肥胖相关的WS2505等。

　　蔓迪国际在招股书中坦言，公司依赖有限数量品牌的销售，特别是在过去贡献绝大部分收入的旗舰产品蔓迪。预计未来一段时间，该品牌的销售额将继续构成公司收入的主要部分。

　　随着头发健康赛道的竞争日趋多元化以及众多后起之秀纷纷入局米诺地尔赛道“掘金”，蔓迪国际需要投入更多的精力来维持市占率的领先地位。今年以来，福元医药、民生健康、泰恩康、华润三九、新华制药和爱美客等多家药企的米诺地尔产品获得批准，如何通过定价策略来维持自身市占率和产品毛利水平之间的平衡，或将成为公司的当务之急。

　　销售费用持续走高

　　领先市占率的背后，销售费用的持续走高和研发投入的下滑成为蔓迪国际不容忽视的挑战。

　　根据招股书，2022年公司销售费用为4.76亿元，占当年营收的48.5%，而今年仅上半年，公司销售费用已增长至3.74亿元，占比达到50.4%。高额的销售费用主要用于线上渠道推广和线下学术推广等领域。

　　2022年至2025年上半年，公司线上渠道的销售收入分别为5.37亿元、8.24亿元、10.41亿元和5.41亿元，占同期产品销售收入的55.2%、67.8%、72.3%和74%。线上和线下销售渠道在收入中的占比，由此前的势均力敌逐步向线上单一渠道倾斜。

　　与销售费用形成鲜明对比的，是公司研发投入的不稳定。2022年至2025年上半年，公司研发投入分别为8000万元、4504万元、9219万元和1950万元。对于今年上半年研发费用的大幅下降，公司解释称：“去年同期就司美格鲁肽注射液支付的费用，今年并未产生。”截至今年上半年底，公司研发团队共有46人。

　　根据三生制药此前发布的公告，分拆蔓迪国际独立上市符合股东的整体利益。公司将根据股东各自持股比例，以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份以及蔓迪国际新股的全球发售。通过该方式，现有股东将继续享有蔓迪国际及三生制药业务未来发展带来的利益。分拆完成后，蔓迪国际自身价值能更清晰地展现，投资者也能更专注于通过三生制药其余业务来评估价值。

　　值得注意的是，尽管蔓迪国际有较强的造血能力且营收规模仍在增长，但公司上市前夕大额分红引发投资者关注。2022年至2024年，公司分别向股东宣派股息2.5亿元、4亿元和0元。今年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，超出上述3年之和。受此影响，公司流动资产净额由2024年的5.95亿元断崖式降至今年上半年的40万元，公司解释称：“由于股息宣派，导致应付股息增加6.7亿元。”