浙江力积存储科技股份有限公司（简称“力积存储”）近日向香港联交所递交上市申请文件，拟以H股形式于主板上市。作为中国内地领先的利基型DRAM芯片设计公司，该公司在行业变革中试图借助资本市场实现技术突破与规模扩张。然而，招股书揭示其仍面临持续性亏损、客户集中度高、供应链依赖性强及国际贸易政策等多重风险，为其上市之路蒙上阴影。
力积存储专注于利基DRAM市场，产品涵盖内存芯片、内存模组及KGD晶圆，应用于消费电子、网络通信等领域。2024年以0.8%的全球市场份额位列中国内地第四，但业务结构呈现显著依赖与风险。
持续亏损与毛利率偏低
招股书显示，力积存储2022年、2023年、2024年营收分别为6.1亿、5.8亿、6.46亿；毛利分别为-1308万、2120万、6028万；毛利率分别为-2.1%、3.7%、9.3%。从招股书数据可看出，该公司毛利率虽从2022年的-2.1%提升至2024年的9.3%（改善11.4个百分点），但净利率仍为负，2024年净利率-16.8%，反映研发及管理费用高企。
截至2022年、2023年、2024年12月31日止年度及2025年6月30日止六个月，力积存储净亏损分别达1.39亿元、2.24亿元、1.09亿元及0.50亿元人民币。尽管公司解释2023年亏损扩大主要因股份支付费用激增，但调整后净亏损（非国际财务报告准则）仍达0.94亿元、0.93亿元、0.53亿元及0.29亿元，显示其主营业务仍处亏损状态。
收入构成看，内存芯片长期为核心收入来源，2024年收入占比达70.2%，但2025年上半年骤降至53.3%；内存模组业务成为“第二曲线”，2025年上半年收入1.65亿元，同比激增217%，收入占比升至42.2%。然而，模组业务毛利率却持续下滑，从2023年的11.1%降至2025年上半年的3.9%，三年累计下降7.2个百分点，主要因产品转向低毛利工业级服务器模组及第三方芯片采购成本高企。
同时，该公司还面临成本高企、毛利率偏低的风险。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，2022-2024年DDR3 1Gb现货价由0.92美元/颗跌至0.51美元，跌幅45%。而力积存储2024年晶圆平均采购成本仍高达5750元/片，较2022年仅降16%，成本下降速度远慢于售价。公司坦言，“2022年高价锁定的晶圆库存直到2024年还在消化”，导致毛利率从2022年的-2.1%虽回升至2024年的9.3%，但仍低于台系同业15-20%的区间。
现金流“失血”，研发费用占比降低
现金流方面，公司报告期内经营活动现金净流出分别为1.76亿元、0.63亿元、0.18亿元及1.19亿元。2022-2024年三年累计为-2.57亿元。尽管2024年流出额收窄，但2025年上半年再度扩大，反映其经营资金周转仍面临压力。公司称，其主要原因是应收账款激增及存货减值。该公司坦言，若无法以可接受条款获得足够融资，业务发展或受制约。
2025年上半年，公司研发费用4780万元，占收入11.6%，已低于2023年的14.8%。
客户集中度高依赖少数大客户
报告期内，公司前五大客户贡献收入占比分别为64.0%、66.8%、52.0%及51.0%，虽近年有所下降，但仍超过五成。最大客户销售收入占比一度高达30.0%，若主要客户订单减少或流失，将对公司收入构成显著冲击。
截至2025年6月末，该公司贸易应收款项达1.545亿元，较2022年末的4590.3万元增长237%。账龄超三个月的应收款占比从2.9%升至6.5%，预期信贷亏损率从1.89%增至2.38%，2025年上半年新增减值损失1366万元，客户偿债能力弱化。
供应链高度依赖单一晶圆代工厂
作为无晶圆厂芯片设计公司，力积存储依赖第三方合作方制造晶圆。报告期内，其销售成本中归属于晶圆代工伙伴力积电（包括透过爱普科技采购部分）的比例分别为79.9%、63.5%、46.0%及27.5%，虽逐年下降，但集中度仍高。
招股书警告：“若力积电因任何原因（如台湾地震、停电、产能排挤）无法供货，公司需在至少两个季度内寻找新代工厂，且可能无法获得同等工艺节点（25-38nm）的产能。”而全球可提供DRAM代工的商业晶圆厂不足五家，替代选项稀缺。若力积电产能、价格或合作关系发生不利变化，公司可能面临生产中断或成本上升风险。
国际贸易与政策风险
该公司在招股书中坦言，美国及其他司法管辖区对半导体行业的出口管制、经济制裁及关税政策，可能影响其获取关键技术、原材料或向某些地区销售产品的能力。报告期内，公司曾向被列入美国“实体清单”的客户销售产品，虽称相关产品不受美国出口管制，但仍显示其运营环境中存在地缘政治风险。
技术竞争与市场替代压力
尽管公司在利基DRAM领域位列中国内地厂商第四，但该市场仍被国际大厂主导。随着主流DRAM向DDR5、HBM等高带宽产品演进，以及国际大厂逐步退出利基市场，公司需在技术迭代与市场替代间找到平衡。其在研的高带宽内存产品虽前景广阔，但面临激烈竞争与技术突破的不确定性。
