2025年行将结束，中国经济在内外部风险挑战中表现出强劲的韧性，表现出两个“高于预期”和两个“低于预期”的特点，全年增速呈“前高后低”走势。展望2026年，有必要回顾2025年中国经济的特征以及回答明年的经济运行主线是什么？明年的风险挑战有哪些？怎样实施宏观调控保障“十五五”开局实现“开门红”？本文主要回答上述问题。
我们认为，明年大概率仍能实现5%的经济增速，但是考虑到当前物价低迷，有必要确定“双5”的经济增长目标，即在实现实际GDP增长5%的基础上还要实现名义GDP增长5%，相当于将物价回升要求内嵌于增长目标之中，同时也能据此研判政策力度的大小和适当程度。2026年的经济运行主线可能仍然是房地产和地方政府债务这两个核心问题，当然出口和中央支持的基建投资将是经济的主要支撑力量，外部关税摩擦和地缘政治不确定性也将持续带来扰动。宏观政策有必要更加积极有为，财政政策为主导、货币政策和房地产政策等协同发力共同促进经济向好。其中，财政政策的力度要充分考虑化债和房地产的抵消效应，扩张程度要足以抵消房地产下行导致的财政收入缺口、化债占用的资源和城投债净偿还的收缩效应。
2025年回顾：两个“高于预期”和两个“低于预期”，全年增速“前高后低”
第一，2025年经济呈现出两个“高于预期”，体现在中国出口的强劲韧性以及资本市场的显著走强。
其一，出口好于预期，即在严峻的外部环境下，中国出口延续了“十四五”期间的强劲态势，占全球出口份额总体持续提高。在美对华反复加征关税以及极限施压的背景下，中国对外坚决反制、对内帮助企业转型，中国企业凭借强大的产品竞争力和多元化市场布局顶住了压力，关税战对经济和就业的冲击低于预期，1—10月中国出口同比增长5.3%。韧性主要源自中国出口的两大支撑，即市场布局多元化（从对美依赖转向东盟非洲等新兴经济体）、出口和产业结构升级（从终端消费品出口转向资本品和中间品出口，主要得益于东盟产业链转移和非洲初级工业化产生对中间品和资本品的需求）。
其二，资本市场的表现好于预期，即资本市场制度改革和风险偏好的提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显。本轮A股牛市的形成有深刻的时代背景和制度背景，百年变局下全球资本重新布局以及中国科技创新突破的新叙事引发了牛市行情，当然资本市场制度的持续完善以及资金的持续流入也是重要基础。虽然经济基本面并未发生根本性改变，但是资本市场反映的不是当下基本面而是未来预期；伴随2024年926政治局会议大力度刺激经济以及2025年人工智能科技创新的重大突破，投资者的风险偏好发生重大变化，成为本轮牛市的导火索，因此本轮牛市也可称之为“科技重估牛”。
第二，2025年经济呈现出两个“低于预期”，体现在房地产市场止跌回稳以及提振消费需要久久为功的过程。
其一，房地产市场回暖进程低于预期。市场原本预期2025年房地产投资降幅将较上年收窄，房价有望延续2024年926政治局会议之后的企稳态势。但2025年房地产仍处于深度调整之中，1—10月房地产投资累计同比下降14.7%，降幅大于2024全年的10.6%。此外，一线城市新房价格在“金三银四”后重回下降通道，二手房市场仍处于“以价换量”阶段。
其二，提振消费在上半年取得较好成效但近期低于预期，反映出提振消费不是一蹴而就的，也不能仅靠刺激性政策，需要长期过程。目前政策理念发生重大变化，包括财政资金的“投资于人”，育儿补贴发放、学前教育免费、城乡居民养老金提高等，都表明政府在下大力气解决居民消费偏低迷的问题，值得高度肯定。2024年下半年以来伴随“以旧换新”政策持续推进，相关商品消费增速明显提高，但是伴随政策力度边际递减以及上一年的高基数效应，2025年下半年消费增速下行。7—10月，家电音像零售额同比分别为28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持续回落。对耐用消费品的短期刺激，更多是消费节奏的前移，而非总量扩大，由此物价持续低迷的问题依然存在。
第三，全年经济呈现出“前高后低”走势，财政在主导经济运行节奏。2025年经济前三季度同比增长5.2%，预计四季度GDP同比增长4.6%，全年大概率能够实现5%的增长目标，全年呈现“前高后低”态势，这与前些年的“U型”走势不同，主要是源于经济内生动能不足，以及宏观政策力度和效果边际递减。从内生动能看，居民消费意愿仍有待提振，房地产销售和投资持续低迷，民间投资受终端需求不足制约而持续下行，地方政府发展经济的意愿和能力则受到化债压力和房地产调整的拖累。从政策层面看，宏观政策尤其是财政靠前发力支撑了上半年经济，财政靠前发力支持上半年基建投资，以旧换新和设备更新上半年额度更高支持消费和制造业投资增速在上半年较好，但同时也导致下半年政策力度相对不足。
2026年中国经济运行的两条主线：房地产和地方债务仍是核心问题
第一，当前房地产和地方债务仍然是中国经济运行的主要影响因素，而且这两个问题相互交织，既是短期问题、也是中长期问题。房地产的持续调整导致地方政府的可支配财力减少，地方土地出让收入从2021年的8.7万亿下降至2024年的4.9万亿，2025年预计不到4万亿元，也就是五年时间下降4—5万亿，虽然中央转移支付持续加大力度、提高地方债务限额，但是难以弥补地方政府较大的收入缺口，从而地方政府债务问题更加凸显。化债政策取得了非常好的效果，但解决的是存量债务置换问题，对于地方收入缺口可能产生的增量债务还需要进一步由转移支付或者提高债务限额来解决，否则有可能挤占经济发展的资源，以及地方政府发展经济的能力和积极性仍然受到抑制。
第二，从三大微观主体之间的关系看，当前地方政府已居于关键地位，地方政府的积极性和能力直接影响到企业和居民的积极性，必须尽快恢复和激发地方政府发展经济的活力。如果地方的财力相对充裕，债务问题得到妥善处置，地方政府发展经济和提供公共服务的能力得到保证，地方政府对企业的态度便不再是“远洋捕捞”、加强罚没收入征管或者长期拖欠账款，而是营造更优营商环境，帮助其解决需求不足的问题，进而稳定企业的预期；地方财力充裕、债务妥善处置，则地方政府对居民部门的工作重点是更多地“投资于人”，更多地去解决教育、医疗、养老等方面的后顾之忧，更多地去稳定房地产，修复部门资产负债表，从而有利于稳定居民预期，提振消费意愿。因此，当前经济下行阶段，地方政府的角色尤为关键。在收入减少、偿债高峰叠加的背景下，寄希望于地方政府激发企业与居民积极性并不现实，地方政府的能力不足。由此可见，妥善处置地方政府债务已成为维系经济平稳运行的前提。
当下房地产问题处理起来有难度，但地方政府债务问题解决起来则相对容易很多。如果中央在短期内加大对地方的转移支付力度，或者提高地方政府债务限额，可以暂时堵住房地产深度调整引发的地方财力缺口，稳定地方政府的能力。优先恢复和激发地方政府的积极性和能力，之后才有可能由地方政府带动企业和居民的积极性，推动企业和居民行为从防御转向扩张。
2026年中国经济的主要驱动力：出口和中央基建可能是主要支撑力
预计2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走势：一季度在财政金融政策靠前发力及地方政府提前开工的支持下有望实现“开门红”；二季度可能受内生动能波动和外部冲击影响略有放缓；三季度筑底企稳；四季度在政策推动下回暖。
2026年中国经济增长的动力结构将发生明显变化，旧动能拖累减弱，新动能拉动增强。其一，居民消费总体仍偏低迷但有望边际回暖。随着育儿、养老等领域补贴政策的落地，叠加股市上涨带来的财富效应，居民预防性储蓄倾向有望边际缓解，服务消费或将接力商品消费成为主要增长动力。其二，房地产销售和投资的降幅预计收窄，对经济的拖累减弱。若一线城市限制性政策进一步松绑、房贷利率适当下调，核心城市销售有望企稳并向周边传导，投资降幅也将随着优质土地推出和规划限制放宽而收窄。其三，制造业投资回归中速增长并呈现结构优化特征。传统制造业受前期设备更新需求已集中释放和反内卷的影响，扩产意愿趋于谨慎，而受“十五五”规划中产业链高质量发展行动驱动，以及全球供应链重构压力，半导体、工业母机等自主可控领域的资本开支将保持较高增速。其四，基建投资在“十五五”开局之年随着大型项目开工有望提速，但高度依赖中央财政支持力度，投向将从传统基建转向以信息通信网络、重大科技基础设施为代表的新型基建。中央财政或通过超长期特别国债承担更多支出责任以确保实物工作量，但地方政府债务压力的缓解尚需时日，将制约地方基建投资实际落地速度。其五，尽管面临贸易摩擦和地缘政治风险，中国出口仍将保持较强韧性。新兴市场工业化、全球AI算力投资扩张带来的新需求，企业出海布局以及中国在中上游环节的主导地位，将支撑中间品和资本品出口持续增长。
综上，在一系列供需关系的调整之下，2026年的物价将温和回升，缩小经济名义增速与实际增速的差距。猪周期上行、服务消费回暖、重大基建项目开工以及“反内卷”政策持续，将推动CPI和PPI同比逐步上行。
2026年中国经济面临的风险挑战有哪些？
从外部环境看，关税战可能反复和升级，不仅直接冲击出口，还可能向科技战、金融战延伸，抬升中国企业获取关键技术、海外融资和全球市场的难度；地缘政治局势复杂多变，可能引发资本外流和汇率贬值压力，制约国内政策空间，同时若冲突波及能源主产区，将推动输入性通胀，挤压企业利润。
从内部结构看，房地产市场调整进程可能偏长，即使触底回升斜率也较缓，房企债务风险将考验银行体系资产质量，并拖慢建材、家居等相关行业需求恢复；地方政府债务压力制约财政支出能力，部分地区可能压缩基建投资和公共服务供给，削弱中央政策传导效果。从国际主要经济体房地产市场的调整一般规律看，房地产调整周期可能是一个漫长的季节，下行时期一般在5年、震荡在2年、恢复还需要5年，完整周期的时间尺度在10年以上。平均而言，从美国日本等国情况看，房价在触底后将在底部震荡约两年（筑底期），即房价触底加筑底平均将耗费7年；此后恢复到历史水平还另需5年以上。从短期看，中国房地产正逐步走出“硬着陆”风险，进入一个周期更长、过程更为温和但持续调整的阶段；但是从中长期看还是有空间的，其一是目前城镇化进程还在继续，城镇化率距离80%以上高水平还有15个百分点左右的空间，其二是居民对更好居住条件和品质的要求意味着住房面积的扩大，其三是家庭小型化意味同样的人口需要更多的住房套数，其四是一线城市还存在大量老旧小区拆改的需求。当然城市间的分化是大势所趋，人口持续流入区域的供给不足与人口流出地区的房地产库存过剩并存。
从动能转换看，新兴产业从技术突破到商业成熟需要时间，若部分领域出现内卷式竞争、配套政策与基础设施滞后等问题不及时解决，新兴产业或放缓资本开支和研发投入，其对整体经济增速、就业吸纳和全要素生产率提升的贡献可能偏低，难以完全对冲房地产和部分传统产业回落所带来的压力。
2026年的经济增长目标与宏观调控建议：确立“双5”目标，财政政策要考虑潜在的抵消效应，促进经济回升向好
要确保2026年经济运行继续保持在合理区间，并为“十五五”开局夯实基础，宏观政策有必要适度加码、形成合力。财政、货币、房地产及促消费等政策需要在总量上保持足够支撑，同时在结构上更加精准导向民生领域、新兴产业和薄弱环节，通过推出新一轮具有增量效应的政策组合，稳定预期、提振信心，推动经济回升向好。
第一，重塑经济增长目标，有必要确立实现“双5”增长，将价格目标内嵌于增长之中。物价持续低迷导致企业收入、政府收入和居民收入增速偏低，从而使宏观数据与微观感受背离，扩大需求以解决物价低迷问题是明年乃至“十五五”的重点。2025年的CPI目标从往年的3%下调为2%，实际上更加务实。但是仅仅盯住CPI还不够，还要考虑与政府收入、企业收入更相关的PPI，因此有必要关注更综合的GDP平减指数。确定明年“双5”的经济增长目标，在实现5%实际增长目标的基础上同时实现5%的名义增长目标，就是将价格目标内嵌于经济增长之中，可以更好研判和评估政策力度的大小是否合适。
第二，宏观调控思路有必要实现三个转变，一是对化债从防风险转向促发展，二是逆周期政策从宏观弥补需求不足转向激发微观主体积极性、从三驾马车转向三大微观主体的积极性，三是既要出台短期能较快见效的政策，也要同步推出改革举措解决中长期问题。其一，在地方政府债务风险化解在已经取得较好成效的基础上，有必要将化债从防风险转向促发展，从较多关注债务规模转向债务结构和质量，尤其是债务形成资产的效率和资产的质量。其二，宏观调控不能简单满足于从宏观上弥补需求，更要往前看到微观主体的积极性和行为模式是否发生根本性扭转，要从三驾马车的分析转向地方政府、居民和企业三大微观主体的行为分析。“以旧换新”前移了居民的部分商品消费，但是居民消费能力、意愿未发生根本性改变；债务置换化解了流动性风险，但是财税体制改革和激发地方活力更为根本；对企业减税降费非常重要，但更重要的是产权保护和市场准入放开。其三，既要有短期见效快的政策，更要有中长期的制度改革，着眼于三大微观主体，当前以及“十五五”时期最重要的三大改革是收入分配与社会保障制度改革、市场准入和产权保护、财税体制改革，彻底解决“按下葫芦浮起瓢”的问题。
第三，财政政策要充分考虑化债和房地产的抵消效应，扩张程度要足以抵消房地产下行的收入缺口、化债占用的资源和城投债净偿还的收缩效应，建议2026年财政赤字率不低于4%，优化财政支出结构和化债方式。其一，建议2026年财政赤字率不宜低于2025年，低于则可能引发市场对于政策退坡的预期。财政在堵住隐性债务后门的同时要更大力度打开前门，赤字和专项债等当年新增债务规模的量在弥补城投债缩量、土地出让收入下行产生的缺口之后，要确保用于当年经济发展的财政支出力度高于往年，避免赤字规模增加与财政实际支出规模增速下行并存的局面。其二，针对近年来房地产持续调整导致的收入缺口，加大中央转移支付或者提高地方债务限额弥补。其三，优化财政支出结构，进一步向居民端和民生保障倾斜。提高育儿补贴金额、给青年失业群体发放一定时期（例如半年）低保水平的救助，修复居民部门资产负债表。其四，优化化债方式，进一步提高债务限额，缓解地方债务压力。根据地方化债需要靠前使用化债额度。将“6万亿分三年、4万亿分五年”的化债方式调整为根据地方债务形势和压力一次性给到地方，根据需要靠前化债而非平均用力。进一步提高地方债务限额，置换漏报的隐性债务。根据债务投向分别使用国债、一般债、专项债置换隐性债务，优化存量债务结构。对于因为央地事权划分不清晰导致的隐性债务，由国债置换；对于投向没有收益的项目，用一般债置换；对于投向有一定收益的项目，用专项债置换。
第四，货币政策建议充分利用美联储降息的时间窗口，进一步降准降息。在当前中国经济下行压力增大、物价持续低迷的背景下，货币政策有必要承担起逆周期调控的职责，进一步降准降息，降低实体经济融资成本，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。与此同时，美联储已于2025年9月重启降息周期，对人民币汇率的压力减轻，也为国内降准降息打开了时间窗口。
第五，房地产政策建议采取超常规、系统性的政策组合拳，推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”。其一，探索在中央层面设立“房地产稳定基金”。建议通过增发国债等方式，在中央层面成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右。该基金专项用于两个核心领域：一是为陷入困境但有市场价值的项目提供“保交房”支持，切实维护购房者合法权益；二是收购部分房企持有的存量闲置土地，为房企注入关键的流动性。其二，加大对地方政府的财政支持力度，从根源上调控土地供给。针对地方政府因房地产形势下行而急剧减少的土地出让收入，建议中央财政通过增加转移支付或进一步提高地方政府债务额度的方式予以弥补。这将赋予地方政府更大的财政空间，从根本上控制和减少非必要的土地供给，并有力推进对存量闲置土地的回购工作，从而扭转市场供需失衡的局面。其三，高度重视并有效化解房地产企业的流动性风险。积极鼓励和支持行业内的优质龙头房企，通过并购重组等方式，整合那些已出现流动性困难或陷入经营困境的房企项目与资产。同时，金融监管部门出台配套的金融支持政策，例如设立专项并购贷款、优化融资“白名单”制度等，为市场化的并购重组提供充足的信贷支持和便利，促进优胜劣汰和行业格局的健康重塑。其四，进一步优化核心城市的限制性政策。建议进一步实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，以释放被压抑的真实需求，发挥其市场风向标作用，提振全国市场信心。其五，进一步降低交易成本。继续引导5年期以上LPR下行，进一步降低居民房贷利率，并削减购房交易环节的各项税费成本，切实减轻购房者负担。其六，建立居民房贷弹性处理机制，防范社会风险。对于因经济环境变化而暂时出现个人房贷月供逾期的居民，建议金融机构在审慎评估的基础上，建立规范化的申请与审批流程，适度予以展期或制定灵活的还款计划，防止个人信用风险演变为社会稳定风险。
第六，提振消费方面，建议构建消费导向型的制度和政策体系，收入分配制度改革要真正破题，优化“以旧换新”政策。其一，继续实施“以旧换新”政策，但是支持重点从耐用消费品转向服务消费。如果明年取消该政策，可能导致明年的社零消费增速大幅回落。其二，提高居民在国民收入分配中的占比，主要通过国企上缴财政并转移支付给居民、鼓励企业提高工资、提高粮食收购价格、上市公司加大分红力度等方式实现，提高居民的消费能力。其三，尽快加大国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设，提高城乡居民养老金水平至低保水平，完善社会保障体系建设。其四，降低生育养育教育成本，继续提高育儿补贴发放标准，将免费学前教育从学前一年逐步拓展到三年。其五，强化对地方政府促进消费的考核权重，推动增值税分享规则从生产地转向消费地。其六，放宽对服务业的市场准入，强化高质量监管，促进高质量服务供给的形成，从而满足强劲的服务消费需求。其七，优化假期制度，增加重阳、七夕等假期，优化调休制度，落实好劳动者休息休假的权利。
