AI摘要：12月债市预计震荡为主，配置意愿和货币政策是关键变量；国内PMI温和回升但动能有限，政策支持待加强；日债收益率因财政与货币政策压力创新高，市场保持谨慎。整体债市机会结构性多于趋势性，需关注政策与市场预期变化。

　　（数据来源：Choice）

　　行情回顾：

　　截至今日18点，利率市场收益率多数小幅下行，1Y国债上行10.95bp至1.43%，3Y国债下行0.25bp至1.36%，5Y国债下行0.75bp至1.56%，10Y国债下行0.2bp至1.83%，30Y国债上行0.65bp至2.19%，10Y国开收益率持平至1.90%。信用市场收益率多数下行，2Y期AAA信用债下行0.5bp至1.73%，3Y期AAA信用债下行1.12bp至1.76%，5Y期AAA信用债下行0.5bp至2.19%。转债方面，中证转债指数今日收盘报482点，收涨0.10%。

　　1、12月债市展望

　　民生证券固收首席分析师徐亮

　　展望12月，在经历11月底调整后，债券投资价值略有修复但空间依然不大，后续债券利率是否有下行机会可以关注以下情况：1.年底机构是否有配置意愿，正常而言，在投资者对明年债市普遍认为是震荡或震荡偏弱的基础上，机构提前抢配意愿不强，但如果利率不断上行，也能够激发配置意愿；2.央行降息预期是否升温，当前市场对于短期货币政策宽松预期不强，如果出现突发性事件，则有可能提升宽松预期。但同时需要关注权益市场是否会抢跑春季躁动行情，这也会带动利率小幅上升；也需要关注年底资金季节性收敛，是否会带动套息空间不足的短端品种表现偏弱，进而影响整体收益率曲线。

　　国泰海通固收首席分析师唐元懋

　　对于12月整体的债市行情时，我们认为难以重现往年趋势性走强的行情，即使超跌反弹也可能弱于10月。但由于宏观环境对年内债市定价有支撑，仍然可以参与博弈部分券种的超跌反弹。其中，最重要的是把握以下两方面逻辑：其一，最具确定性同时也最为核心是对宏观环境的判断，由于基本面读数偏弱+资金宽松+股市震荡+增量稳增长政策出台的概率不高，债市中枢定价依然有一定支撑。其二，从机构行为来看，相比往年，2025年末配置机构“抢跑”的力量可能明显偏弱，“落袋为安”的意愿可能大于“抢跑”。

　　华泰证券研究所所长、总量研究负责人及固收首席分析师张继强

　　12月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。长端利率继续依托赔率“适时反击”，见好就收。中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等有望打开存单利率的下行空间；中短端信用债供求关系相对较好，关注局部票息机会。同时，短期继续关注政治局会议、地产和消费政策、公募新规等可能的预期差。

　　2、PMI数据点评

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　总体而言，假期错位扰动影响消退后11月制造业PMI边际回升，但较季节性偏弱，服务业PMI再度回落、亦可能反映内需回升基础仍待进一步夯实。往前看，考虑到PMI指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　11月PMI回升幅度处于季节性中性，不过10月PMI已是同期低点，温和回升反映经济动能的改善相对有限。拆分结构看，11月新订单、生产分别拉动PMI环比回升约0.1pct。工作日天数增加，生产节奏加快，生产与下游订单均有改善，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度较为有限。但结构上，原材料购进价格、出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。

　　长江证券宏观首席分析师于博

　　11月制造业PMI低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下，也低于彭博49.4%的一致预期。本次反弹由外需脉冲式走强主导，带动需求、生产改善及扩产备产指标向好，但大型企业景气下滑，反弹力度偏弱。价格端表现积极，原材料购进价格指数创 5 年同期新高，预示 PPI 环比涨幅有望上升。

　　3、日债收益率创17年新高

　　中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇

　　日本长期国债收益率回升源于市场对日本财政恶化的担忧，大规模发债预期推高了国债供给的压力，投资者要求更高风险溢价，同时日本央行释放加息信号，也推动收益率走高，导致10年期国债收益率一度触及2008年以来新高。

　　渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰

　　债券方面，财政忧虑可能会继续推高长短收益率及风险溢价，使其易升难降，短期收益率的走势则与日本央行的政策利率预期紧密相连，不排除收益率曲线或陡峭化上行，即长端收益率升幅大于短端收益率。 安盛投资管理公司的高级固定收益策略师 Ryutaro Kimura

　　目前对日债保持谨慎是明智的。市场必须考虑到高市政府财政扩张下预期的通货膨胀再加速，以及中期日本国债发行量大幅增加导致的供需平衡恶化。

　　今日债市要闻：

　　1、国家统计局：11月份制造业PMI为49.2% 非制造业商务活动指数为49.5%

　　11月30日，国家统计局发布数据显示，11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点。

　　2、万科所持5.7亿股权被冻结

　　近日，万科企业股份有限公司新增一则股权冻结信息，股权所在企业为深圳市万科发展有限公司，冻结股权数额5.7亿人民币，冻结期限为3年，执行法院为广东省东莞市中级人民法院。

　　3、受日本央行加息预期影响，日本国债全线暴跌

　　日本央行行长植田和男12月1日表示，本月18日、19日召开的下次货币政策会议“将对是否加息作出恰当判断”。受植田发言影响，市场对日本央行将在下次会议上进一步加息的预期升温。国债遭抛售，作为日本长期利率指标的新发10年期国债收益率一度升至1.875%，这是自2008年6月以来的最高水平。