最近债圈的日子“不好过”。12月4日早盘，股债市场齐跌，持续阴跌的债市迎来更大幅度调整，超长债抛压尤为明显。

　　30年期国债期货合约全天跌超1%，创近期单日最大跌幅；30年超长债收益率一度上行4BP（基点），“25超长特别国债06”收益率已经来到2.28%附近。

　　不同于前期“股债跷跷板”效应下的债市波动，四季度以来债市接连阴跌，期限利差不断走阔。对于债市进一步大跌，有市场人士对第一财经表示，作为交易主线之一的央行国债买卖不及预期已被市场消化，但持续下跌加上短期无明显利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱，极易形成负反馈。

　　不少机构分析，短期恐慌情绪难免，但在长期趋势下，此轮深跌也为后续反弹留下空间。12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行4日晚间公告称将于5日进行等量续作。

　　国债期限利差进一步走阔

　　临近年末，尽管资金面整体延续宽松态势，但持续阴跌的债市没有修复迹象，反而迎来了进一步深跌。

　　12月4日，截至收盘，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.04%，创下2024年11月22日以来新低；10年期主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.24%，2年期主力合约跌0.05%。

　　银行间主要利率债收益率普遍上行，5年期以上券种上行幅度更为明显，且长债利差进一步扩大。

　　截至发稿，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行1.5BP报1.8525%，盘中一度触及1.8625%；30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行2.4BP报2.26%，盘中一度上行4BP触及报2.2795%。

　　如果拉长时间线来看，10年期国债已经回吐了央行10月末宣布重启国债买卖以来的收益率降幅，30年期国债收益率则不断破位来到年内高点。在此背景下，30年期和10年期国债利差已经拉大到43BP左右。

　　多位市场人士对记者表示，四季度以来，央行买卖国债和公募基金赎回费率新规是债市的两大交易主线。央行在12月2日晚间披露的数据显示，11月在公开市场买卖国债净投放500亿元。这一规模较上月的200亿元有所增加，但依然低于市场预期。

　　上述消息发布后长债收益率一度出现小幅修复，被视为投资者消化并下修相关预期的信号。但从3日来看，债市依然偏弱，10年期和30年期国债表现仍有背离，多数现券呈小幅震荡。

　　4日主要利率债缘何进一步深跌？“主要是交易行为导致的踩踏，基本面解释不了。”一位债市人士对记者表示，前期持续阴跌加上短期内看不到明显利好，市场恐慌情绪升温，部分机构选择落袋为安，但买盘力量明显偏弱，由此形成负向循环。

　　消息面上，央行行长潘功胜在人民日报发表署名文章，其中提到“要始终保持货币政策的稳定性”等。不过，多位机构人士指出，相关表述并非首次提出，且文中也延续了“保持银行体系流动性充裕”等提法，市场在恐慌情绪下对此或有过度解读。

　　谁在抛售？

　　那么，谁在抛售？“主要是银行，非银顺势。”前述市场人士表示，临近年末，面对市场波动不少机构希望兑现前期浮盈“落袋为安”，短期内市场或仍以震荡为主。

　　对于超长债显著走弱，不少机构认为，配置型资金和交易型资金都存在抛售动力。

　　国盛证券固收分析师杨业伟提到，首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，特别是银行账簿利率风险△EVE和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券；同时，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整。

　　其次，公募基金费率改革可能会阶段性地带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债。再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。

　　“9月、10月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。”杨业伟在报告中表示。

　　国海证券固收首席分析师颜子琦也认为，今年是第二个超长债供给占比明显偏高的年份，银行久期考核与利润要求可能对超长债有一定“负反馈”效应，超长债也有来自交易盘的利空，目前10年期国债品种的成交量正在明显下滑，市场情绪有所退坡，卖出机构主要为基金+券商。“公募基金面临赎回费新规未落地的情况，券商对30年期国债的净借入量并未明显下滑，仍在借券卖空。”他在最新报告中表示。

　　华源证券报告显示，从11月20日～12月2日银行间超长期（剩余期限20年以上）利率债二级交易来看，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主，险资则净买入609亿元。

　　华源证券固收分析师廖志明表示：“因非银普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降久期，导致超长债收益率明显上升。”

　　他同时指出，当前债市供给问题也较为突出。“2025年政府债券净发行规模预计13.8万亿元左右，较上年增加2.5万亿元；2024年央行国债持仓增加了1.35万亿元，今年前10个月央行因部分持仓国债到期导致持仓规模减少了0.73万亿元，相当于针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元。”廖志明表示，由于2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期等，债市增量基本靠银行自营消化。

　　后续怎么看

　　“未来超长债存在供求失衡的压力。”廖志明认为，考虑到银行自营债券投资久期压力明显上升，险资对超长债的配置需求可能减弱，加上未来公募费率新规的影响，超长债的供需压力仍值得关注，而这一问题的解决或需要央行加大买债力度。

　　临近年末，多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观。

　　“我们并不认为趋势上超长债利差会显著攀升，但短期风险有待继续观察。”杨业伟认为，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复，“但短期风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。”

　　“债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。”廖志明也表示，当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，可耐心等待政策利率下调。在他看来，当前或已具备政策利率进一步下调的条件。

　　尽管资金面仍维持宽松态势，但货币政策走向仍是影响债市预期的主要干扰因素。此前，市场一方面将降准降息的预期延后，另一方面则将目光更多集中在国债买卖等流动性投放替代性工具上。

　　4日晚间，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，将于5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。当月，有等量的3个月期买断式逆回购到期。

　　有分析认为，考虑到年底前后央行有可能实施新一轮降准，近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落。