历经重组方案的重大调整后，天津津投城市开发股份有限公司（以下简称“津投城开”，600322.SH）最终敲定以1元对价，将旗下房地产开发业务相关全部资产及负债整体转让给关联方天津城市运营发展有限公司（以下简称“城运发展”）。这场近乎“无偿转让”的百亿级资产腾挪，一经披露便引发资本市场的深度热议与广泛关注。

　　《中国经营报》记者注意到，此次交易的核心争议集中于标的资产的估值合理性。截至2024年12月31日评估基准日，标的资产总资产账面价值达161.18亿元，评估值却仅为124.60亿元，减值额高达36.58亿元，净资产更是从账面34.20亿元转为评估值-2.39亿元，减值率达106.99%。其中，25家标的公司的长期股权投资成为减值重灾区，苏州置业、华博地产等三家核心子公司减值占比超98%。

　　估值争议之外，剥离后只剩物业与资管业务的上市公司，如何凭不足4亿元的营收对抗退市红线？

　　值得关注的是，上海证券交易所已就此下发问询函，要求公司就标的资产估值合理性、剩余业务持续经营能力等核心问题作出专项说明。

　　记者就相关问题致电津投城开，公司方面明确表示仅接受现场采访。同时向津投城开发送书面采访函，就投资者关切事项进一步求证，但截至发稿，尚未收到该公司的任何回应。

　　1元对价背后的资产腾挪

　　津投城开是天津市最早成立的房地产综合开发企业，拥有国家房地产开发一级资质，公司成立于1981年，2001年在上海证券交易所上市，是天津市首家房地产行业上市公司。

　　近年来，房地产市场供求关系发生重大变化，行业进入深度调整期，市场持续低迷导致房企销售承压、资金回笼困难，津投城开也面临资产负债率高企、盈利下滑等挑战。

　　数据显示，2022年至2024年，公司营业收入分别为33.60亿元、30.53亿元、27.12亿元，归母净利润分别为-2.96亿元、0.38亿元、-2.10亿元，资产负债率连续三年维持在95%以上，2025年1至6月更是攀升至100.36%，归母净资产为-5.01亿元。

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　　对此，津投城开为应对市场变化、提高上市公司抗风险能力，以及化解退市风险，计划剥离资金需求量大、负债规模高的房地产开发业务，转型聚焦物业管理、资产管理与运营等轻资产领域。

　　根据津投城开披露的信息，公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至城运发展，交易对方以现金方式支付交易对价，交易价格为1元。

　　值得注意的是，这已是该重组方案的重大调整版本。最初公司计划推进“重大资产置换+发行股份购买资产+募集配套资金”的组合交易，核心内容为以全部资产及负债与天津燃气集团持有的港益供热100%股权进行等值部分置换，同时以发行股份及支付现金的方式向天津燃气集团、津能投资购买津能股份100%股份、天津热力100%股权等资产，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

　　调整后的方案彻底放弃了资产置入安排，不再推进发行股份购买资产及募集配套资金事宜，仅保留房地产开发业务相关资产及负债的出售计划，交易对方也相应从天津燃气集团、津能投资变更为城运发展。

　　津投城开在公告中解释，调整原因是公司所处内外部环境发生较大变化，结合置入标的资产经营情况、未来行业发展前景及公司自身状况与战略规划调整，基于高质量发展整体战略考量，经审慎研究及与交易对方协商后作出该决策。

　　交易完成后，津投城开将彻底剥离房地产开发主业，转型聚焦物业管理、资产管理与运营等轻资产领域。

　　转型轻资产能否破解盈利难题？

　　剥离地产后，津投城开保留物业管理作为主营业务，同时保留少量资产管理与运营业务。但是剩余业务是否能够扛起“保壳”重任？

　　“标的资产所从事的房地产开发业务资金需求量大、负债规模高，拟置出的标的资产规模体量相对较大。”津投城开表示，本次交易完成后，相关标的资产将不再纳入上市公司合并报表范围，上市公司将“由重转轻”，预计上市公司总资产、总负债等指标将出现较大幅度下降，但净资产、净利润等指标将大幅提高，资产负债率有所降低，资产质量、资本结构和盈利情况将得到有效改善。

　　根据津投城开披露的数据，交易完成后，2024年、2025年1至6月，公司的备考营业收入分别为7093.25万元、3815.11万元，其中物业管理服务收入分别为6251.05万元和3558.99万元，占营业收入的比例分别为88.13%和93.29%；备考归母净利润分别为-706.71万元、157.60万元；备考归母净资产则为9580.15万元、9832.61万元。

　　看似扭亏为盈的财务表现，并未打消监管层对其持续经营能力的疑虑。上交所在问询中要求津投城开结合公司剩余业务所处细分领域的市场竞争格局、经营计划、发展战略、历史经营业绩等，说明剩余业务的核心竞争力，量化说明本次交易是否会导致公司无具体经营业务，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（五）项的相关规定。

　　“上市公司通过本次重组，拟将所持有房地产开发业务相关的资产及负债置出，留存资产聚焦于资产较轻、经营较稳健、收入及现金流较稳定的物业管理作为主营业务，同时保留少量资产管理与运营业务。”津投城开表示，本次交易完成后，上市公司留存资产中现金占总资产的比例较小，留存业务主要为物业管理服务，具有一定的营收规模，不会导致上市公司主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

　　根据津投城开披露的信息，上市公司物业管理服务主要由全资子公司华升物业经营，目前华升物业在管服务项目27个，管理面积242.26万平方米。服务业态涵盖住宅、写字楼、学校、商业综合体等（其中住宅在管项目16个，管理面积168.37万平方米；写字楼、商业综合体等非住宅在管项目11个，管理面积73.89万平方米）。华升物业具有高档住宅小区、高端写字楼、大型商业综合体、政府机关单位、院校、大型停车场等业态丰富的物业管理服务经验。

　　此外，津投城开在重组报告中提及“上市公司将在控股股东津投资本支持下择机通过资产或业务整合等方式完善上市公司业务布局。”但并未披露具体的资产注入计划。控股股东津投资本虽承诺不减持股份，却未明确是否有优质资产注入的时间表。这意味着，津投城开“由重转轻”后，面临着“规模下降+盈利不足”的双重压力。

　　估值争议

　　在津投城开此次重大资产出售中，标的资产的评估情况和1元交易对价的合理性，更是成为监管问询与市场热议的核心焦点。

　　根据公司公告，本次交易的核心内容为津投城开将旗下房地产开发业务相关全部资产及负债，整体转让给关联方城运发展，最终确定的交易对价仅为1元。这一近乎“无偿转让”的定价，源于标的资产大幅低于账面价值的评估结果。

　　根据公告，截至评估基准日2024年12月31日，纳入评估范围的标的资产总资产账面价值达161.18亿元，评估值仅为124.60亿元，减值额高达36.58亿元，减值率22.70%；标的负债账面价值与评估值一致，均为126.99亿元，无增减值；标的资产账面净资产34.20亿元，评估值为-2.39亿元，减值额为36.58亿元，减值率达106.99%。

　　若从合并口径归属于母公司净资产层面来看，评估减值更为显著，其账面值为-0.79亿元，评估值为-2.39亿元，减值额1.60亿元，减值率高达202.91%。

　　从分项评估结果来看，长期股权投资成为本次减值的绝对重灾区。长期股权投资账面价值74.75亿元，评估值35.79亿元，减值率52.12%，为公司对25家公司的股权投资。其中，天房（苏州）置业有限公司、天津市华博房地产开发有限公司、天津市华亨房地产开发有限公司账面价值分别为4000万元、105000万元、80000万元，对应评估值为-369755.43万元、-47678.09万元、46215.88万元，减值原因为被投资企业经营亏损。

　　上交所的问询直击要害，要求公司补充披露主要被投资公司的具体财务数据，结合经营状况说明减值原因及合理性；同时需说明标的公司房地产项目评估减值与区域可比项目售价、减值测试参数的关联性，以及本次评估假设与前期减值测试是否一致，是否存在过往减值计提不及时、不充分的问题。

　　对此，津投城开表示，上述3家被投资公司主要从事房地产开发业务，近年来整体亏损，主要原因系部分开发项目在前期土地市场高峰期拿地导致土地成本过高，而近年来房地产开发行业持续面临下行压力，房地产市场持续低迷导致销售价格承压，销售价格无法覆盖开发成本从而形成亏损。此外，部分开发项目受规划调整、公共卫生事件等因素影响工期延长，成本增加。

　　此外，津投城开还回复称，上述公司对应的母公司层面长期股权投资大幅减值，主要系上市公司母公司层面对并表子公司采用成本法核算，长期股权投资账面值未能反映该等子公司历史年度亏损情况。本次评估基于持续经营假设前提，对于合并报表范围内净资产估值为负的子公司，对应长期股权投资评估值按照负值列示，因此评估值较母公司单体报表层面长期股权投资账面价值大幅减值，具有合理性。