“港股的投资者结构正在发生一次从量变到质变的过程。”国海富兰克林基金总经理兼投资总监徐荔蓉近日在接受证券时报记者专访时作出如此判断，在他看来，随着南下资金影响力的持续提升，港股的定价逻辑、市场生态乃至波动节奏都在被重塑。

　　徐荔蓉认为，站在当前时点，港股的估值修复远未结束。在全球资产低配和国内流动性充裕的双重驱动下，港股具备长期向好的坚实基础。尤其以互联网巨头为代表的核心资产，其传统业务基本面已稳固见底，而AI（人工智能）带来的长期价值尚未被市场充分定价，存在巨大的重估空间。

　　“北水”重塑港股定价权

　　“以前港股是很典型的离岸市场，虽然并不缺长线投资者，但定价权主要掌握在海外资金手中。”徐荔蓉回忆道，“我们会发现，港股很容易隔几年就出现一个大的波段，只要在高位卖掉，耐心等着它跌回来再买入，投资相对容易把握，这与港股的离岸市场特点密切相关。”

　　徐荔蓉表示，这一交易特征“类似十年前的韩国”。彼时，韩国市场作为全球配置中的“边缘”市场，外资的进出主导着市场节奏，而韩国本地投资者则在这个过程中学会了与外资反向操作。

　　然而，这一维持多年的市场生态，正随着内地资金的持续南下而被深刻改变。

　　徐荔蓉指出，过去十年，内地资金曾数次高喊“跨过香江”，但大多折戟，而这一次，情况已截然不同。“最大的不一样是，在房地产市场吸引力下降的背景下，我们的流动性释放出来了，国内庞大的居民储蓄正在寻找新的资产出口。”

　　Wind数据显示，过去十年，港股通累计净流入资金为5万亿元人民币，但仅今年以来，净流入规模就已突破1万亿元人民币，成交活跃时，南下资金的交易额占港股整体的近50%。

　　“这次的流动性转移是一个量变到质变的过程，可能会发生根本性的变化，最核心的标志是部分资产的定价权已经发生转移。”徐荔蓉观察到，在许多港股通标的中，A股投资者的影响力与日俱增，例如，某互联网巨头的南下资金持仓比例已接近17%，且未来可能继续上升到20%左右。

　　在一些中等市值的公司中，这种“港股A股化”的趋势更为明显。“我们观察到，一些中小公司的南下资金持仓占比甚至达到了60%至70%，这类中小公司，国外的卖方覆盖不足，做空动力也有限，其定价权转移会持续发生。”徐荔蓉判断。

　　估值、流动性、盈利

　　“三箭齐发”

　　展望后市，徐荔蓉认为，驱动港股长期向好的核心逻辑坚实而清晰，主要体现在估值、流动性和盈利三个层面。

　　首先，港股的估值修复虽已启动，但远未到位。徐荔蓉认为，尽管港股经历了一轮显著反弹，但整体估值水平仅仅是“接近正常水平，还没有完全恢复到正常”。

　　其次，全球与国内的“两股活水”正汇流香江，特别是全球投资者对中国资产仍处于显著的“低配”状态。徐荔蓉指出，中国GDP占全球比重约17%，但包括A股、港股、中概股在内的中国权益资产总市值，在全球占比仅为6%至7%。

　　他援引一家全球咨询公司的交流信息称：“目前中国资产uninvestable（不可投资）的客户比例相较于两年前已大幅下降，意味着全球投资者对中国资产的重估其实刚刚开始。低配终将恢复，我们预计配置比例会修复到15%至20%之间，这对流动性来说是长期巨大的支持。”

　　最后，核心资产的盈利基本面已出现拐点。徐荔蓉认为，港股的盈利结构在很大程度上取决于以互联网、金融为代表的权重行业，但市场此前对互联网巨头的盈利增长预期过于悲观。“这些公司虽然和宏观强相关，但一定意义上是领先于宏观经济的。当企业对未来预期好转时，会率先增加广告投放和流量购买，这将直接利好互联网平台。”他解释称。

　　“A+B”估值模型

　　重估互联网巨头

　　对于港股最具代表性的互联网板块，徐荔蓉创造性地提出了一个“A+B”的估值模型。

　　模型的“A面”，是其与宏观经济关联度高的传统业务，如广告、电商、游戏等。他认为，市场对这部分业务的增长预期给得过低，随着经济逐步企稳和消费复苏，其盈利和估值都存在向上修正的空间。接下来的几个季报里，市场大概率看到这些公司的业绩慢慢修正预期。

　　而模型的“B面”，则是以AI为代表的未来增量业务。他认为，这部分价值目前被市场严重低估，“中国到目前为止，除了A股的光模块等硬件已经比较充分地定价之外，其他AI相关资产的估值都还没有完全体现出来。”徐荔蓉指出，市场仍在纠结于互联网巨头在AI上的巨额投入能否收回成本，但这恰恰忽略了其背后庞大的战略价值。

　　他以美国科技巨头的经验作为参照系。“美国过去两三年已经走过了这条路，相关巨头的表现已经验证了AI的商业价值。对于它们现在是不是接近泡沫阶段，市场上仁者见仁，但中国的互联网公司离那个阶段还相距甚远。”他坚信，对于拥有超级APP和海量用户的互联网平台，无须太过担心其AI应用的落地和变现能力。

　　谈及具体的布局策略，徐荔蓉表示，过去几年，国海富兰克林基金在港股主动型产品的管理上延续了A股的“底仓”投资文化，团队一以贯之地延续了均衡配置、偏逆向的投资风格。

　　“港股不太会像境内市场那样形成偏单边的行情，它的主要趋势会经常性地被投资者的资产配置变动所打断。”他认为，“这种波动性恰恰为逆向投资者提供了绝佳的布局机会。在A股可能错过就错过了，但港股的波动对机构投资者来说，反而是增加阿尔法收益的好地方。”