AI摘要：

　　12月债市多空交织，年末政策窗口临近，利率或维持“上有顶、下有底”震荡格局。部分机构认为收益率可能上行，缺乏增量资金支撑；亦有观点指出当前为票息配置窗口。大行停售5年期大额存单，反映银行压降负债成本、优化息差的主动调整。日央行加息预期升温推高日债收益率，引发全球流动性担忧，但冲击或阶段性，反成资产配置机会。

10年国债活跃券

　　（数据来源：Choice）

　　1、12月债市展望

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　当前点位较高，积极进行票息布局：（1）结合12月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局10y活跃券这类交易品种；（2）可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注3~5y政金债，保险资金可关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。对于交易品种，把握区间高点回落机会：区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。

　　中信证券首席经济学家明明

　　展望12月，目前10年国债收益率已基本回吐央行重启国债买卖以来的全部涨幅，叠加年末政府债融资压力明显缓解，债市有望迎来短暂喘息。随着年末政治局会议和中央经济工作会议临近，对明年政策的博弈将逐渐成为债市主线并放大债市波动。虽然财政延续发力的强预期可能使债市再度承压，但考虑到基本面偏弱格局未改，且央行仍有望在岁末年初通过降息等手段呵护经济并配合财政，利率或仍难打破上有顶下有底的震荡格局。

　　开源证券固收首席分析师陈曦

　　我们认为，2025年债券收益率走势的特征是，第一2025年并非债券牛市，第二10-11月收益率下行，即与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，因此2025年12月，收益率或不会下行。反而是，历史上与2025年节奏类似的2006年和2009年均出现了12月收益率上行的情况。此外，考虑到2025年11月债市投资者或因季节性已经提前参与，意味着12月债市或缺乏增量资金，因此，我们预期2025年12月债券收益率或上行。

　　民生证券固收首席分析师徐亮

　　展望12月，在经历11月底调整后，债券投资价值略有修复但空间依然不大，后续债券利率是否有下行机会可以关注以下情况：1.年底机构是否有配置意愿，正常而言，在投资者对明年债市普遍认为是震荡或震荡偏弱的基础上，机构提前抢配意愿不强，但如果利率不断上行，也能够激发配置意愿；2.央行降息预期是否升温，当前市场对于短期货币政策宽松预期不强，如果出现突发性事件，则有可能提升宽松预期。但同时需要关注权益市场是否会抢跑春季躁动行情，这也会带动利率小幅上升；也需要关注年底资金季节性收敛，是否会带动套息空间不足的短端品种表现偏弱，进而影响整体收益率曲线。

　　华泰证券研究所所长、总量研究负责人及固收首席分析师张继强

　　12月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。长端利率继续依托赔率“适时反击”，见好就收。中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等有望打开存单利率的下行空间；中短端信用债供求关系相对较好，关注局部票息机会。同时，短期继续关注政治局会议、地产和消费政策、公募新规等可能的预期差。

　　2、大行停售大额存单

　　中信证券首席经济学家明明

　　近期多家银行下架5年期定期存款产品，部分长期限存款或正在“悄然退场”。长期限存款在银行负债管理中逐渐降低比重，是银行业在净息差持续收窄巨大压力下的重要决定。实际上，存款利率调降早已开始，但由于存量存款尚未到期，此前存款结构变化并不明显。但今年以来，随着部分高息存款逐步到期，银行存款的期限结构有所调整，相对稳定的活期（即时偿还）以及期限在1年期以上的存款占比有所下滑。

　　中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏

　　这也清晰地反映出在息差压力下，银行普遍不愿意吸收成本更高的长期负债，正主动通过下调利率或压缩长期限产品供给来优化负债结构。从行业发展来看，长期存款产品“退潮”也倒逼银行加速转型。银行一方面需要通过财富管理、托管业务等扩大非利息收入，稳定营业收入和利润；另一方面也需要从资产端、负债端全面发力稳定净息差。

　　招联金融首席研究员董希淼

　　工商银行、农业银行等近期的调整或反映一个行业性的趋势：商业银行正在将传统的大额存款产品转变为客户关系维护工具。在存款利率和各类资管产品收益率持续下降的情况下，投资者应尽快调整好投资心态，降低对投资收益的预期。

　　中金公司研究部总监、银行业分析师林英奇

　　六大行停售五年期大额存单，表明银行对息差管理更加审慎。基于对未来利率走势的判断，银行或将进一步减少长期限固定利率存款的供给。未来可能仅有少数负债规模诉求较强的银行，可能会适当吸收长周期存款，在供给上呈现差异化格局。

　　3、日央行加息

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　虽然短期加息推高利率曲线，但在日央行已经大幅落后曲线、且新一轮财政宽松即将上马的背景下，通胀失锚和财政可持续性疑虑将推高风险溢价，加息与否，长端国债收益率近期均将易涨难跌，且波动率上升。日本真实利率水平自2022年9月以来持续为负，引发市场对日央行落后于曲线的担忧；高市早苗宽财政且反对日央行加息引发市场对日央行独立性的担忧，导致日央行的公信力有所下降。同时，通胀高企、债务水平偏高的情况下推进新一轮财政宽松，可能加剧通胀央行和市场对日本财政可持续性的担忧。尽管日央行加息将缓解通胀“脱锚”的风险，但财政可持续性疑虑仍将推高日债的风险溢价，导致日债收益率易上难下，尤其是长端收益率。此外，日本超过一半的长端国债由日央行持有，长端国债市场流动性不足，可能进一步加剧日债的波动率。

　　财通证券首席经济学家孙彬彬

　　近期日元、欧元对美元的跌势或逐步趋稳直至逆转，一方面，前期日元加速贬值主要源于对日本财政扩张速度过快、货币超发的担忧，但其经济背景与2013年有显著不同，重现“安倍式”财政扩张空间有限，日元流动性可能保持温和扩张，另一方面，美国本轮降息周期的节奏显著滞后于欧洲，而日本还处在加息周期，美欧、美日的实际利差收窄趋势较难逆转。

　　中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇

　　日本长期国债收益率回升源于市场对日本财政恶化的担忧，大规模发债预期推高了国债供给的压力，投资者要求更高风险溢价，同时日本央行释放加息信号，也推动收益率走高，导致10年期国债收益率一度触及2008年以来新高。

　　华泰证券研究所所长张继强

　　近日日本央行鹰派表态推动市场对12月加息的预期升温，迅速引发了对日元套息交易逆转和全球美元流动性收紧的担忧。不过考虑到头寸的情况，短期市场反应的烈度预计低于2024年8月。从市场影响看，目前更多体现在日本国内资产，对全球流动性或有阶段性冲击但可能不会是方向性影响。日元进一步贬值空间或有限，短期或偏强运行，压制日股短期表现，日债熊陡风险加大。随着日本利率快速上行，套息交易逆转，全球“便宜钱”更加稀缺，而在流动性偏紧张的环境下，大类资产的波动率往往走高。但由于流动性冲击产生的市场调整，事后看均提供了较好的买入机会。

　　广发证券

　　这次加息之所以可能“温和”，源于日本经济面临的多重约束。市场已经部分定价了加息预期。所以，目前没必要在该点位进行卖出。尽管日本加息引发担忧，但全球流动性环境仍有望保持充裕。美联储已于12月起停止缩表，这将为市场提供流动性支持。同时，市场对美联储12月降息的概率预测高达86%，若实现将进一步改善全球流动性环境。从历史经验看，类似流动性冲击产生的市场调整，事后看均提供了较好的买入机会。