“科创引领新经济数智驱动新发展”，12月5日，2025东方财富私募风云际会论坛在贵州贵阳盛大举行。

　　在景林资产合伙人兼FOF基金经理田峰的主持下，陕国投信托组合投资部总经理韦巍，相聚资本创始人兼总经理梁辉，康曼德资本创始人兼董事长丁楹，少数派投资创始人周良，涌津投资董事长兼投资总监谢小勇，神农投资创始人陈宇就“科技创新与资本市场，共筑高质量发展之路”为主题展开了圆桌讨论。

　　上述私募资管行业重磅嘉宾围绕《科技创新与资本市场：共筑高质量发展之路》的主题展开了精彩的讨论，提出按行业渗透率阶段布局、“天时地利人和” 等组合构建逻辑，强调结合长期基本面判断科技股估值；在新旧经济配置上，机构或做大类资产动态平衡；同时探讨了伟大科技公司的筛选标准、AI 对投研的赋能价值，并展望了房地产市场的发展趋势。

（图为圆桌论坛现场）

　　以下为圆桌论坛速记：

　　田峰：在人工智能、生物医药、新能源等众多科技赛道中，您构建投资组合的核心逻辑是什么？如何在不同发展阶段（如初创、成长、成熟）的公司中，权衡技术的颠覆性、商业化的确定性以及当下的估值水平？

　　梁辉：我认为科技创新投资的核心是渗透率提升的过程，可分为三个阶段：0~1、1~N和N~M（变现阶段）。

　　0~1阶段属于萌芽期，投资偏主题性，核心看潜在市场空间和企业战略布局。这个阶段没有真实落地的盈利，重点关注技术壁垒和行业机遇。比如中国半导体设备行业，2019年前国产化率较低，但在外部限制因素出现后，国产化需求激增，估值迅速拉升，虽然当时盈利尚不明显，但市场预期的巨大变化推动了价值重估。

　　1~N阶段是成长期，关键看“量价齐升”——在市场份额扩大的同时，保持价格或利润率稳定。今年AI行业的爆发就是典型，美国科技公司的AI业务持续放量，推动股价大幅上涨，目前已处于相对高位。N~M变现阶段则聚焦商业模式，只有能真正产生持续价值的公司，才能实现长期回报，否则最终可能沦为普通制造企业，缺乏核心竞争力。

　　丁楹：科技股投资和其他成长股投资本质逻辑相通，核心还是看市场空间、技术壁垒和管理团队，同时要结合行业渗透率划分的不同阶段区别对待。

　　在主题投资阶段，重点看技术落地的商业场景；成长阶段则要聚焦企业增长速度；到了成熟阶段，稳定性就成为核心考量指标。而科技股估值确实是难题，尤其是港股18C规则下的部分企业，还处于亏损甚至收入极少的状态。我们去年投资的一家公司，去年底时它前一年的营收仅1亿元，尚未实现商业化；今年4月营收增至2亿多元，正式进入商业化阶段；到了年中报，营收已突破5亿元且实现盈利，完成了从主题到成长的快速跨越。

　　在这类企业的估值判断上，财务数据固然重要，但商业模式和行业天花板更关键。我们会通过测算企业十年后的潜在利润，再用DCF模型折现，以此判断当前市值是否合理，而不是单纯看短期的营收和利润。另外要纠正一个误区，股票涨幅高不代表估值贵，涨幅是价格的波动表现，而估值要结合基本面、PE等核心指标判断，不能混淆这两个概念。

　　谢小勇：我们涌津投资有一套“天时地利人和”的三维研究范式，刚好能回应这个问题。“天时”是行业景气度和周期位置，“地利”是估值安全边际，“人和”是企业商业模式。

　　对于成长股和科技股，这个范式的优先级和成熟企业不同，我们会把景气度和周期位置放在首位，估值反而没那么绝对。如果用传统估值逻辑看科技股，很多优质标的会因“估值过高”被错过。因为科技股的估值是对未来的折现，存在区间和正态分布特征，而其景气度变化是爆炸式分布，头部收益极高、底部风险也极大，和成熟股10-50倍PE的窄区间完全不同。

　　我们做二级投资，更倾向于布局一到n阶段的企业，毕竟没法像一级市场那样等待十年。当前明确的大时代主线是AI，自2022年GPT出圈至今仅两三年，类比移动互联网或电力发明的产业周期，AI还处于起步阶段。国内AI投资机会相对有限，平台型公司有先发优势，港股和美股有更明确标的；而新能源、医药赛道契合中国人才和技术优势，是我们能结合估值和收益把控的领域。

　　陈宇：二级市场与一级市场投资差异显著，二级市场信息透明，要找到10倍、100倍回报的公司，必须聚焦两大方向：一是符合时代浪潮的大赛道，比如当前的AI和深度科技创新领域；二是新增市场需求达万亿级的细分赛道。比如创新药行业全球市场规模超1000亿美元，商业航天等新兴领域也具备万亿潜力。

　　从A股经验来看，市值100亿左右的公司往往兼具高赔率和一定的安全边际，更容易成长为千亿级企业。这类公司通常具备两大特征：要么技术壁垒极高，通过持续研发投入构建竞争优势；要么拥有稀缺资源，能持续获得超额利润。相比之下，依赖规模扩张、缺乏核心壁垒的公司，利润率容易持续下滑，难以给股东带来长期回报。

　　田峰：当前市场环境与12年前相似，传统行业（旧经济）步履维艰，新经济蓬勃发展，作为管理人如何构建投资组合，平衡新老经济的风险与收益？

　　韦巍：陕国投信托资产管理事业群的转型路径或许能提供一些参考。2018年资产新规后，我们从传统信贷、债券投资逐步向权益投资转型，重点布局新经济领域。

　　具体分三步走：第一步，依托原有固定收益类产品，逐步加入新经济相关的权益资产，平滑转型风险；第二步，通过搭建科技投资平台，参与中证500指数、恒生科技指数代表的龙头企业之相关投资，引导信托客户逐步接受新经济资产；第三步，推出多资产多元化策略产品，将股票、商品、境外资产等纳入组合，通过对冲基金模式动态调整风险。我们还引入了AI大数据工具，通过模型计算资产相关性和风险参数，为组合配置提供科学支撑。比如在成长股估值偏高时，通过增加商品类资产和低波动权益资产，平衡组合风险。未来，我们将继续坚持多资产配置理念，在权益类、商品类资产上加大布局，同时保持组合的流动性和稳定性。

　　周良：新老经济的投资逻辑存在本质差异。成熟行业（旧经济）的超额收益来自盈利的确定性，投资重点是寻找盈利质量高、现金流稳定、护城河深厚的公司，通过长期持有分享企业成长。而新兴科技行业（新经济）的超额收益来自超预期增长，因为这类行业容易引发市场乐观情绪，股价往往由少数最乐观的投资者决定，估值普遍偏高。

　　因此，我们的组合配置策略是传统行业配置更多一些：大部分仓位配置在传统行业的优质公司，享受稳定回报；小部分仓位配置在经过深度研究、未来超预期可能性大的科技公司。需要强调的是，成长是价值的重要组成部分，但若公司缺乏成长潜力，即使估值再低，也可能面临价值毁灭风险。在组合管理中，我们通过分散行业、控制单一资产仓位，平衡新老经济的波动风险。

　　田峰：主观投资如何在科技股中寻找伟大的公司，又该如何规避主题投资的陷阱？

　　梁辉：“伟大的公司”需要具备宽护城河，但科技行业的护城河是动态变化的。有些行业具有明显先发优势，比如台积电在技术迭代中始终保持领先；但有些行业技术迭代快，先发优势不明显，比如光伏行业，后发企业可能通过新技术实现弯道超车。

　　因此，我们更倾向于寻找“优秀公司”而非追求“伟大公司”，核心标准有三个：一是市场空间足够大，二是技术壁垒高且具有独特性，三是能持续超越竞争对手。十年前我们做过一个案例，将一家中国中药公司和一家美国科技公司的财务数据、业务模式对比，发现伟大公司的核心特征高度相似：清晰的战略、强大的执行力、持续的创新能力。

　　丁楹：寻找未来的伟大公司，需要用“时光机原理”——倒推现在的伟大公司20年前的样子。比如腾讯20年前只是一家市值百亿级的公司，但它具备用户粘性高、商业模式可复制、管理团队优秀等特征。

　　因此，我们的筛选标准是：第一，所处赛道符合时代趋势；第二，具有独特的竞争优势，比如技术、品牌或网络效应；第三，管理团队务实且有远见，“闷声发大财”的公司往往更具潜力。投资中，我们先学习现有伟大公司的成功经验，再通过实地调研、行业对比，筛选出具备相似基因的成长型公司，通过长期持有和持续跟踪，陪伴企业成长。

　　陈宇：我对伟大公司有三点深刻体会。第一，伟大公司必然踩中时代浪潮，比如早年房地产行业的万科，就赶上了行业 10-15 年的高速发展期；第二，伟大公司和普通好公司的差距极大，万科当年开创了第一个售楼处、第一个大盘、高周转模式等诸多行业先河，这种创新力是其他房企难以企及的；第三，伟大公司会持续超预期，基金经理和研究员在股东大会上根本找不到可指点的地方，因为企业家早已实现了市场的所有期待。

　　田峰：AI和大数据在投资中如何应用，能否实现1+1>2的效果？

　　丁楹：我进入证券市场30多年，一直希望通过系统工具辅助主观投资。过去十年，我们将部分交易策略和研究逻辑程序化，通过报表形式呈现数据，为投资决策提供辅助。

　　比如在科技类公司研究中，通过AI工具快速筛选市场规模、渗透率、竞争格局等核心参数，生成初步评分，再由研究员进行深度分析。这种模式虽然尚未实现完全自动交易，但能显著提升研究效率——原来研究员需要3~6个月完成的深度报告，现在3天就能完成80%的内容框架。主观与量化的融合是难点，但也是未来方向。

　　我们正在构建通用组合构建系统，将研究员的主观判断与量化模型结合，即使初期准确率只有1%，也能通过持续优化为组合带来边际改善。AI的核心价值在于提升研究精度和颗粒度，帮助我们发现传统研究中忽略的细节，从而优化投资绩效。

　　谢小勇：AI工具在研究中的应用已经非常广泛，甚至有些技术类报告，AI撰写的专业性和深度不亚于研究员。但需要明确的是，AI目前仍处于辅助角色，无法替代主观判断。比如在估值判断、商业模式分析、管理团队评估等方面，仍需要研究员的行业经验和商业洞察力。

　　主观投资与AI的结合，应该是“工具+人”的模式：AI负责数据收集、筛选、初步分析，研究员聚焦核心逻辑验证、风险识别和价值判断。这种模式能拓展研究范围，提升决策效率，同时保留主观投资的核心优势。未来，随着AI技术的迭代，其在行业趋势预测、风险预警等方面的作用将进一步凸显，真正实现1+1>2。

　　田峰：想请教韦巍先生，您如何看待未来一年的资产配置机会？房地产市场的趋势如何？

　　韦巍：未来一年，我们依然看好权益类、基金市场类和商品类资产，将加大这类资产的配置比例。未来固收类资产的核心作用是降低组合波动，提供稳定收益，同时我们会通过动态调整久期等，把握利率波动带来的机会。

　　关于房地产市场，我认为两大趋势不可逆：一是房地产的投资属性持续弱化，不再是居民资产配置的第一选择；二是居民住房需求从“购买”转向“租赁”，投资性购房需求大幅下降。随着房地产市场的转型，居民资产配置将逐步向资本市场转移，银行存款、理财产品向股票、基金等资产迁移是长期趋势。对于投资者而言，应降低对房地产的投资依赖，通过多元化资产配置分散风险。