2025年，债券市场在两个极端方向的博弈中开局：

　　向左，走向更低利率水平的无人区。

　　向右，从年初低位较大幅度反弹。

　　行至年末，回过头来看，债市实际走势为：

　　10年国债全年在1.6%-1.8%区间震荡，出乎意料的走势留下了很多策略启示。

　　又是一年迎新时，2026年的债券市场又有哪些脉络？

　　年末的波动是序曲还是创造再配置的机会？

　　需要担心通胀叙事吗？

　　在分歧中选择怎样的策略从容应对？

　　本文拟从最精简、最直接的逻辑加以探讨。

　　（一）2025年债市回眸

　　1）2025债市表现：结果（有胜率欠赔率）、过程（M型走势）、影响因素（机构行为）

　　从结果来看，债市呈现区间震荡的态势。10年国债利率在1.6%~1.8%区间波动（税前）。结构里呈现一定的分化，超长债利率单边向上，30年国债利率年内上行超40bp。

　　从节奏来看，一波三折，波动频率抬升。1-3月，债市下跌，10年国债利率从1.6%波动至1.8%。3月中旬-5月，波动后的修复，10年国债利率从1.8%回落至1.6%。5月-7月中旬，10年国债利率围绕着1.7%窄幅震荡。7月中旬-10月，10年国债利率从1.7%波动至1.85%左右。10月-11月，债市在央行重启买债中修复。12月以来，利率又有小幅上行。

　　从影响因素来看，经济数据对债市的影响弱化，机构行为是波动的核心因素。底层原因：①2024年透支了基本面的空间，基本面现实与政策预期形成阶段性平衡。②低利率时代，票息保护有限，机构行为的变化成为波动的核心来源。

　　2）2025债基表现：均有回报，但短债基金优于长债，“固收+”优势显著

　　年初以来，截至12月16日，中债综合财富指数收益率为0.5%，这个收益率涵盖了票息、资本利得和红利再投资。

　　从债券基金的表现来看，均有回报（指的是中位数情况），但短债基金优于长债，“固收+”优势显著。

　　短债基金、中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。

　　（二）2026年债市展望

　　1）2026年核心决定因素：反内卷带来通胀预期再考量，底层取决于需求端的变化

　　过去几年持续低位的通胀水平奠定了债券牛市的基础，随着反内卷政策提出和实施，通胀预期再考量成为2026年债市的趋势决定因素。

　　反内卷政策如何作用于通胀？从当前的思路来看，可以从供给端和需求端两个方面理解：

　　供给端：主要控产能，传统行业和新兴行业有些许差异。传统行业主要通过调控总产量和淘汰落后产能，新兴行业则主要通过提高技术标准和维护公平竞争的市场秩序。

　　但2016年的供给侧改革告诉我们，持续的价格弹性来源于需求端的配合。2016年是棚改货币化，当前在高质量发展的道路上，需求端的修复和提振或更为温和。

　　2）需求端变化：财政拉动效应或提升、地产拖累或减小、补贴政策边际效应或弱化

　　2025年有望圆满完成社会经济增长目标。若将需求端贡献拆开来看，出口、制造业投资、房地产开发投资、基建投资、社消零售总额1-11月累计同比增速分别为5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可见，增长主要源于出口、消费以及高端制造，财政主要用于化债，地产依旧是拖累项目。

　　2026年，依旧处于新旧动能过渡期，整体经济增长或相对平稳，结构贡献或有变化。

　　出口方面，海外重回宽财政、第三世界国家正处于城镇化进程中，有望维持高景气。

　　投资方面，制造业里，高新技术优于传统制造，整体或相对平稳。地产，经历多年调整，拖累有望减小。基建方面，随着地方政府债务压力较大程度化解、政策性金融工具进入施工高峰期、财政对于经济的拉动效应有望提升。

　　消费方面，“国补”带来一定的基数效应，补贴政策延续性高，但边际效应或有所弱化，需要政策激励内需空间的释放。

　　3）货币政策：央行对于资金面和商业银行净息差的维护态度明显

　　可以看到，2025年下半年以来，央行加大对中长期资金的投放力度。截至12月16日，买断式逆回购+MLF+国债买入，一系列操作带来了2.9万亿中长期资金的净投放。因此，可以看到资金面持续友好，资金利率平稳，隔夜资金近期持续下破1.3%。

　　央行操作底层是对于资金面呵护和商业银行净息差的维护。

　　4）理解货币政策底层逻辑：深刻理解三方面的关系

　　友好的货币政策往往构成债市的重要支撑。中国人民银行行长潘功胜，在《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》中提到，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好三方面（短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部）的关系。

　　其中，在短期与长期中提到，加强逆周期调节，同时关注关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。

　　因此，政策的平稳性显著提升，极致宽松难以期待。当下逆周期调节的背后，中央经济工作会议提到“增强宏观政策取向一致性和有效性”，货币协同财政发力的大逻辑未变，相对平稳的低利率诉求未变。

　　5）财政政策：依旧保持更加积极的基调，整体预期相对平稳

　　财政政策方面，2025年中央经济工作会议提到，“要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，重视解决地方财政困难……”

　　定调依旧积极，今年赤字率已达到4%，已处于历史中的高位水平，整体预期相对平稳。

　　6）重视2026年财政发债计划中：超长债的新增规模，对超长债定价产生一定影响

　　近期市场关于2026年超长债的供给有一定的担忧和分歧。可以看到，无论是在存量利率债规模中还是新发利率债规模中，超长债的占比在提升。因此，明年超长债的新增规模变化情况会带来情绪上的影响。

　　但从底层逻辑来看，或不必过度担忧。一方面，货币协同财政发力的逻辑未变。因此，如果超长端利率上行速度过快，或强化货币呵护态度。另一方面，低利率情景改变难以一蹴而就，当波动到一定程度，会提升吸引力，强化配置需求。

　　（三）策略应对

　　1）策略背景：低利率之下，票息保护有限，机构行为成为波动放大器

　　2025年留下的重要策略启示是：低利率时代，重视机构行为带来的影响。

　　左下图可以看到，随着利率持续下行，票息带来的收益贡献持续下行。换句话说，过去在票息保护很厚的时候，以配置的心态做交易，交易频率较低。现在，市场的波动很容易击穿票息保护，从而使得机构不得不提高交易频率，最终带来“以交易的心态做配置”。

　　因此，机构行为容易带来短期的超调，而这往往暗藏一定的再配置和波段机会。

　　2）策略参考：重视人民银行提到的5组比价关系

　　人民银行在三季度货币政策执行报告的专栏4，提到了5组比价关系，值得重视。

　　第一组，央行政策利率与市场利率。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行。因此，短端品种盯住央行关于资金面的态度。

　　第二组，存款利率和贷款利率。存款利率、贷款利率总体上同向变动，底层是商业银行可持续支持实体经济的能力。这决定着央行对于净息差的维护。

　　第三组，贷款利率和债券利率。作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，理论上也不应差距太大。这提供了一种比价视角：当某一类定价过于偏离时，要注意均值回归效应，或是波段策略的重要参考。

　　第四组，短端利率和长端利率。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，不同期限利率会联动调整，并维持合理的期限利差。期限利差是一个很好的估值指标。

　　第五组，不同风险的利率。如果企业融资利率低于国债收益率，违背了风险定价的原则。因此，信用利差处于极低位时，信用下沉的性价比很低。

　　3）策略应对1：把握中短端基本票息

　　如前所述，当下央行对于资金面的呵护逻辑依旧坚挺，叠加年末的调整，使得短端品种的性价比有所提升。而且，短端品种久期短，对于利率波动的敏感性低。

　　因此，继续把握中短端的基本票息。

　　4）策略应对2：不盲目博弈长久期，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会

　　如前所述，低利率时代下，票息保护有限，债市的调整往往呈现的是快速剧烈的态势。

　　在策略应对上，不盲目博弈长久期，规避低利率时代的尾部风险，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会。

　　5）依旧重视“固收+”，收益率预期的增厚转向“固收+”

　　2025年是“固收+”大年，也呼应了《星固收》栏目在2025开年的第一篇文章《2025年，重视“固收+”》。

　　2025年，含权债基展现了显著的收益率优势，在前3个季度迎来了8000亿元的规模扩张。

　　2026年，依旧是需要重视“固收+”的一年，底层是重视多元资产配置思维。这是低利率时代下，存款搬家的必然进程，也是个人投资者重塑投资理念的重要一步。

　　（文章来源：富国基金）