一、2025年：监管与险资有效兜底，但场外资金流入仍处早期

　　2025年，A股增量资金最好的叙事是“上行收益和下行风险不对称”——监管与险资遏制指数下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金打开指数上行空间。

　　但从全年的实际情况看，我们更能观察到下行风险有限（险资与监管兜底），而场外资金的流入却仍处在风偏修复的早期阶段（存量资金加仓，居民、外资入市仍缓）。

　　监管与险资有效托底，兜住市场下行风险。本轮监管对于资本市场的态度回温，从体感上，我们能明显感觉到调控的柔韧性上升，相较于2024年的资金“将信将疑”，当下市场资金对于“下有底”的一致预期越来越强，甚至也主动成为左侧托底的合力。

　　险资对于A股的配置需求同样增加，从仓位看，险资的仓位在2025Q3已经来到15.5%，创有数据以来的历史次高（仅次于2015.5）。

　　下半年市场对于存款搬家的期待很高，但今年居民仍处在风偏回升的第一阶段，买少量含权（固收+净申购多）、买指数（ETF新发与净申购多）的意愿，要大于买股票（新开户少）、买主动偏股基金（主动偏股基金新发少、净赎回多）。

　　用几组数据可以反映居民风偏修复、存款搬家尚处于早期阶段：

　　（1）城镇储户的投资意愿自2024Q3以来明显回暖，但绝对水平仍处低位；

　　（2）上交所开户数下半年有改善，但并没有出现激增；

　　（3）交易软件下载量底部小幅度脉冲，但峰值远远算不上高；

　　（4）居民净申购少量含权、净赎回主动偏股——固收+净申购创2016年以来新高，而主动偏股基金净赎回同样创2016年以来新高；

　　（5）和以往几轮存款搬家略有不同，本轮被动偏股基金（以ETF、ETF联接为主）是居民存款搬家的主要渠道。

　　二、2026年：存款搬家更值得期待，外资也有望成为重要增量

　　展望2026年，更像是加强版的2025年——险资与监管的兜底大概率延续，而居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待。

　　居民端的支撑因素：

　　（1）险资与监管对于下行风险的兜底，降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件；

　　（2）居民资产负债表的影响在逐步降低：偿还债务放缓（存款是否用于还债）、投资意愿回暖（存款是否流向投资）。

　　从偿还债务的情况看，伴随房贷利率的调降，居民提前还贷的情况相较过去几年可能已经放缓，2021-2023年能看到早偿率的上升、房贷余额同比快速下行，2024年后则明显放缓；

　　居民信心指数的回落、居民资产负债表恶化对投资意愿带来的冲击，已经在2024Q3出现阶段性见底，当前正处在风偏修复阶段。

　　（3）居民资金有望在2026年进一步活期化；（我们在《中国人如何理财：存款搬家研究框架》中详细论述）

　　（4）这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几，变相提高股市性价比。

　　相比于低净值居民，中高净值居民的存款搬家更具确定性。事实上，中高净值居民的存款搬家已经开始加速——从私募证券投资基金备案情况看，2025年1-10月已经新备案3860亿元，单月备案规模接近2021年的水平。

　　外资端的支撑因素：

　　（1）全球资金“总蛋糕”有望进一步变大，美元下行压力有望推升非美资产配置需求；

　　（2）A股当下正处于盈利周期的拐点，基本面有望在2026年筑底改善，从而分到更大的“蛋糕”。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。