AI摘要：

　　分析师预计二季度10年国债或下探至1.7%，债市短期受通胀与地缘局势扰动，但资金面宽松与配置盘充裕支撑趋势性机会。地方专项债发行靠前发力，1-2月进度超往年，后续关注资金落地节奏。黄金短期受实际利率与美元压制，但中长期逻辑未破，央行购金与地缘风险常态化仍支撑金价中枢上行。

10年国债收益率

　　（数据来源：Choice）

　　1、二季度10债可到1.7%

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　避险逻辑再度对垒通胀预期，债市定价陷入纠结。早盘债市主要定价风偏走弱，随着海外纷争升级，国内股市继连续两日修复后，今日指数回归全线下跌状态，避险情绪升温，长端利率顺势下行；午后部分机构或重新关注通胀风险，券商类机构由买转卖，长端利率小幅上行。全天观察，7年、10年期国债收益率分别小幅下行0.6bp、0.4bp至1.68%、1.82%，30年国债收益率上行0.4bp至2.29%，相比之下，5年期国债弹性更足，下行1.2bp至1.55%。

　　华泰证券研究所所长张继强债市近日震荡略偏空，胜率一般，赔率不足：1）通胀是主要担忧因素，目前市场定价PPI转正时间提前至3月，我们预计3月PPI环比涨幅或达到0.6%。2）国内数据显示基本面运行良好。中东局势对国内经济影响理论上短有忧、长偏多。3）供给进入旺季，而“固收+”基金、纯债基金已有赎回迹象，对后续规模增长有不利影响。4）海外债市变动也对国内债市有小幅制约。好在短端资金平稳宽松，机构抱团中短端、长端拥挤度偏低，重申债市略偏弱但调整空间有限，十年国债核心波动区间在1.75-1.9%。

　　财通证券首席经济学家孙彬彬

　　3月以来长端面临扰动，导致投资者对二季度的行情犹疑不决。我们可以找历史的锚点，站在2021年3月展望二季度，市场的一致预期也是震荡，但最终走势是牛市开端。客观评估，当前市场对基本面、政府债供给、汇率和美债的影响，以及对货币政策的考量，与2021年3月有诸多相似，但最终利率还是沿着经济和金融趋势演绎，配置盘资负充裕叠加央行主动维稳，足以对冲一系列担忧，二季度债市有趋势性机会。当然不同点在于政策调控思路、经济周期位置、利率水平、机构心态等，长端利率比较难形成大级别走势。我们认为今年二季度10年国债可以看到1.7%，30年国债看到2.15%。

　　浙商银行FICC 债券投资部中短端方面，机构对短债及同业存单的配置需求仍在，但追低意愿已边际趋弱。尽管短端下行乏力，但在中东局势尚未彻底明朗的背景下，国内资金面保持宽松的概率依然较高，短期内大幅上行的风险可控。超长方面，当前10*30年利差仍处于近三年高位，已隐含了一部分未来通胀预期抬升的风险。后续利差具备进一步修复的基础，但其修复节奏仍将受到地缘政治局势与油价波动的外在扰动，过程或较为颠簸。

　　东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞

　　债市整体仍将偏弱震荡。目前中东地缘形势仍不明朗，市场预期从“快速停战”转向“长期消耗”，叠加原油价格持续上涨，通胀预期仍将继续发酵，对国内债市形成持续扰动，长债对通胀敏感度更高，承压更为明显。不过，若中东局势进一步恶化，避险情绪升温以及市场对“滞”的担忧也将限制长债收益率上行空间。此外，上周央行再次强调“继续实施好适度宽松的货币政策”，资金面平稳宽松，也将持续为债市提供有利支撑。总体上看，受海外地缘冲突主导的通胀预期扰动，本周债市整体运行环境仍偏利空，但预计调整空间有限。

　　2、地方专项债的发行进度国金证券固收首席分析师尹睿哲中短地方债扛跌。上周长端地方债跟随国债下跌，10年以上地方债指数跌幅0.29%，介于同期限国债和高等级信用债之间，不过7-10年品种价格表现稳定。分省份来看，上周广东、湖南地方债成交相对活跃，福建、广西等区域地方债流动性改善幅度较大。成交收益方面，福建、河北20年以上长债收益可达2.4%，其余各区域政府债平均收益多在1.7%至2.3%之间。

　　东方证券固收首席分析师齐晟

　　当前地方债稳步发行、节奏可控，资金面维持宽松态势，叠加债市即将进入非银规模季节性抬升的二三季度，未来地方债二级成交热度有望进一步抬升。以3月以来各省市二级换手率来看，除广东、浙江、江苏等地方债存量偏高、成交率持续领先的省市之外，宁夏、内蒙、西藏、湖南、福建等地换手率抬升明显，3月以来换手率分别达到7.9%、6.4%、6.1%、5.8%、4.5%，较前月抬升幅度较大，值得持续关注。

　　中诚信国际研究院副院长、财政部政府债务咨询专家袁海霞政策效果的体现还取决于政策发力的节奏，不应仅仅关注“发了多少债”，而应更关注“资金何时落地”、“实际使用进度如何”。近两年财政和债务支出节奏与发展需求存在一定不匹配，市场对积极财政政策的感受相对有限，一定程度上削弱了财政逆周期调节的力度。《预算报告》强调“把握时度效，强化执行力”“注重靠前发力，尽早谋划政策，加快落地执行，不拘常规节奏，以尽早行动争取工作主动”。2026年1-2月，国债发行2.24万亿元、同比增长12.2%，地方政府债券发行2.02万亿元、同比增长8.5%，其中新增专项债发行8242亿元，完成全年限额进度18.7%，高于近两年同期水平，靠前发力迹象明显。后续仍需进一步优化财政和债务支出节奏，各级财政部门应早谋划、早推动、早落实，在依法合规的前提下及时下拨财政预算资金，加快政府债券特别是地方专项债的发行和使用进度，推动尽快形成实际支出和实物工作量，确保资金早到位、早使用，更好发挥财政政策效能。 华创证券首席经济学家张瑜今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2% 此外，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕，项目开工建设的阻力或小于去年：资本金到位是项目开工建设的必要条件，得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿，去年为下降6091亿（注：财政提供的项目资本金，主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政。

　　财通证券首席经济学家孙彬彬除了总量之外，年内的政府债发行节奏也较为关键。全年来看，政府债供给节奏与市场预期不同，2021年政府债发行节奏显著后置，上半年偏慢，年中开始加速。政府债存量增速开年下行至9月达到低点13.5%，随后转为上行，年底达到15.2%。政府债发行后置在一定程度上与稳增长压力较小背景下政府去杠杆与专项债项目严格审查有关。政府债发行节奏变化也造成了社融节奏的变化。2021年开年信贷节奏整体符合季节性；而社融受政府债发行后置的影响，总量虽然基本持平2020年，但节奏明显靠后，3-5月新增社融占全年比例低于季节性。这一节奏变化导致机构担忧较重的3-5月利率调整压力减轻，尽管基本面表现有一定韧性，但机构欠配叠加供给不足仍然推动利率下行。年中政府债加速发行，但基本面已经显著弱化，市场配置意愿增强，发行扰动有限。

　　3、黄金中长期逻辑未破

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　金银市场修复，先确认波动率下降。后续再关注两条主线，一是谈判出现实质性进展，油价、美元和美债利率趋于回落；二是美联储降息预期重新升温，时点或在7月前后。黄金隐含波动率边际继续回落，而ETF资金回补意愿较弱。伴随地缘局势的短暂平静，贵金属恐慌情绪继续收敛。25日黄金隐含波动率连续两日回落至38.7，但绝对值仍处于2009年以来99.6%的高分位水平。全球最大黄金ETF（SPDR）在24日暂停抛售，25日再度小幅减仓0.6吨，资金回补意愿依然薄弱，黄金盘面处于震荡偏弱过程。

　　方正证券固收首席分析师李清荷

　　黄金短期虽受实际利率上行、美元偏强等因素压制，价格或出现波动加大甚至阶段性回撤，但其中长期支撑逻辑仍较为明确。当前金价下方关键支撑区间大致为4400—4600美元/盎司，若回调至该区间，通常意味着下方仍有较强承接。不过，在地缘风险升温、避险需求抬升的背景下，短期金价仍有再度上探5500美元/盎司附近的可能。中期看，黄金大概率呈现高位震荡偏强格局，运行区间或集中在4750—5500美元/盎司；长期则受美元走弱实际利率下行、ETF资金流入及配置需求提升等因素支撑，仍具备较强的战略配置价值，乐观情形下金价中枢也有望进一步上移。

　　中泰证券策略首席分析师徐驰

　　短期面临两重压制：1）极端风险情绪下机构被迫变现流动性资产，流动性的冲击抑制避险买盘；2）市场对美联储降息空间收窄的预期重新定价，短期对黄金形成压制。这两点在26年3月的市场都有所体现，这也是为什么作为避险之王的黄金并未在本轮美伊冲突中受益的主要原因。然而，短期的流动性冲击不改中期向上的趋势。全球央行持续增持黄金、美元信用体系的进一步被削弱、实物资产在大国竞争格局下的价值回归，构成黄金中期走强的基础。可以关注流动性冲击结束的时间窗口，寻找中期布局机会。

　　国信证券宏观分析师邵兴宇

　　从未来走势来看，若美伊冲突长期化，能源成本向核心通胀蔓延，美联储或进一步推迟降息乃至转向加息，金价仍面临驱动力重估压力。但此次暴跌更多是牛市中的深度回调，长期上涨逻辑并未破坏。全球地缘政治风险常态化持续削弱美元信用，非美央行的购金需求仍有较大释放空间，将持续支撑金价中枢上行。

　　国联民生证券宏观分析师陈艺鑫

　　我们认为黄金短期反弹的基础尚不牢固，核心原因有3点：其一，地缘冲突已成最大“灰犀牛”。一旦美以伊再次袭击能源设施，油价加速上涨或再引发“跷跷板”行情。其二，美国原油“保供稳价”政策杯水车薪。若美国放松对伊朗石油制裁，新进入供给的海上浮仓不足全球消耗1-2天。其三，霍尔木兹海峡想要快速恢复到之前的流量存在难度。根据预测市场数据，2026年4月底霍尔木兹海峡恢复常态概率已经降至30%以下，通胀冲击或难在短期内结束。投资建议：建议把握黄金“慢涨快跌”的节奏，在短期“快跌”后把握逢低建仓时机，以不断降低长期持有黄金的持仓成本。