4月2日，化妆品国货品牌自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）再次向港交所递交招股书，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人。自然堂此前曾冲刺A股未果，转战港股后首次申请已于3月29日失效。
自然堂2001年由郑春颖在上海创立。这位出生于辽宁辽阳的创始人，早年以文科第二名考入东北财经大学，毕业后在辽阳市财政局工作十年，后辞职下海创业。郑春颖及其胞弟、胞妹通过多层持股平台合计行使公司约87.82%的投票权，家族绝对控股。
自然堂的产品线覆盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理及婴童护理等领域。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，市场份额为1.7%。
营销费费率逼近60%
营收和毛利的增加，却未给自然堂带来更多的净利。
2023年至2025年，自然堂的营收从44.41亿元增长至53.18亿元，三年复合增长率约为9.43%；同步，公司的毛利由30.12亿元提升至37.57亿元，复合增长率11.67%；毛利率也从67.80%稳步增至70.65%。
然而，公司的净利却未能稳步增加。2023年公司净利3.02亿元，净利率6.80%；2024年，净利降至1.90亿元，净利率也降至4.13%；到了2025年，净利增加至3.51亿元，净利率6.60%，有所反弹但仍不及2023年。
销售及营销成本成为吞噬利润的主因。2023年、2024年和2025年，自然堂的销售及营销成本分别为24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收的比例分别为54.2%、59%和57.2%。
以2025年为例，自然堂的毛利率70.65%，意味着每100元收入中有70.65元的毛利润，但销售及营销成本即占57.25元。2024年，这一比例逼近60%的历史峰值，同年净利润同比暴跌37.22%。
进一步拆解自然堂的销售及营销成本，主要由四大板块构成，营销及推广开支、人力成本、经销成本和其他。
营销及推广开支是绝对的主力，且在销售及营销成本中的占比还在持续攀升。从2023年的71.5%升至2025年的78.2%。这笔开支2023年为17.20亿元，到2025年已膨胀至23.81亿元，两年间增长了38.4%。
营销及推广开支中，广告是其中最大的一块，从2023年的11.62亿元增至2025年的16.64亿元，两年增长43.2%，占销售及营销成本的比例也从48.3%攀升至54.7%。
这些钱流向了哪里？招股书显示，广告开支涵盖了明星代言、KOL合作、电视及户外广告投放、社交媒体内容营销等。招股书显示，其2025年在抖音上发布的营销和品牌内容的曝光量达到约140亿次，但这背后是持续的流量采买成本。
值得关注的是，2026年3月，电商平台抖音宣布对600多个四级类目费率进行“重定”，护肤品类费率从2%跳涨至4%。近年，电商平台的技术服务费率呈现上升趋势，这意味着，未来获取同样的资源则需支付更高的成本。
与此同时，有报道显示，美妆达人的直播佣金已从2024年的40个点左右飙升至2025年的60个点。平台和达人正在分走品牌方越来越大的利润蛋糕。
“烧钱”重塑渠道
面对持续攀升的平台成本和达人佣金，自然堂选择调整渠道结构，减少对分销商的依赖，强化销售渠道的DTC（Direct-to-Consumer，直接面向消费者）能力。
招股书清晰地展示了这一变化。
最近几年，自然堂的线上渠道占比逐步上升。从2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，其中线上直营门店成为绝对主力，占比由44.1%增至56.5%；而线上零售商（如分销平台）份额则从17.8%压缩至13.0%。
更多的直营销售，这意味着自然堂正在主动“收权”，将消费者数据掌握在自己手中，从而构建精准的用户画像，以支撑精准营销、产品迭代与复购转化，进而摆脱对中间商的过分依赖。
2023年至2025年，自然堂线下渠道整体占比由37.9%降至30.2%，但内部出现分化：传统经销商模式大幅收缩，从29.0%降至16.4%；而涵盖连锁卖场、美妆集合店的线下零售商，则实现逆势增长，占比从8.3%升至13.5%。
自2025年起，自然堂进一步强化线下渠道布局，在标杆购物中心开设自然堂自营旗舰店。截至最后实际可行日期，已于深圳、上海、武汉及重庆开设四家旗舰店。与此同时，自然堂还通过精选零售商替代传统经销商。
旗舰店的功能不仅仅是“卖货”，更是品牌展示和体验，以促进与消费者的直接触达及互动，让消费者在线下感知品牌价值，从而愿意在线上支付更高的价格。
重构的代价并不低。营销费用不降反升，2025年，自然堂的营销及推广开支占销售及营销成本的比例达到78.2%，为三年最高。
招股书显示，自然堂计划使用上市募集的资金，在未来四年内每年升级现有约100个线下终端零售点，并建立约20至30个新线下终端零售点及约10至20家新线下旗舰店。
此外，公司还计划提升全渠道DTC能力，包括扩大直播团队和电商销售团队、增加直播间数量、强化内部直播运营及积极拓展其他新兴零售渠道；加强KOL合作、广告投放等营销举措；计划组织线下营销及品牌活动，例如新品发布会及品牌活动日，以进一步巩固我们在线下市场的影响力。
这意味着，在可预见的未来，自然堂的销售及营销费用仍将维持高位，甚至进一步攀升。
自然堂的选择，本质上是以利润换空间的战略赌注，用更高的短期成本，换取对消费者数据和品牌话语权的长期掌控。这套商业逻辑并不罕见，是所有消费品牌都想走通的路，但这条路，并非谁都能走通。
