3月27日，牧原股份（002714.SZ）披露2025年年度报告。在1441.45亿元营收、7798.1万头商品猪销售的规模数据之上，市场更为关注的是其资产负债的实质优化。

　　截至2025年末，公司资产负债率为54.15%，较年初下降4.53个百分点；负债总额较年初减少171.13亿元，超额完成全年降负债目标。与此同时，公司全年现金分红达74.38亿元，占归母净利润的48.03%。

　　在生猪行业处于复杂周期、价格持续承压的背景下，牧原股份的财务结构是否依然稳健发展？拆解其年报与业绩电话会信息，一条清晰的现金流与资本结构优化主线浮现。

　　一、连续优化的资产负债表：从高位到稳健区间

　　理解牧原当前的财务结构，不能只看2025年这一个节点，而需要放在一条多年的趋势线中来审视。

　　近年来，公司资产负债率持续下降：2023年末为62.11%，2024年末为58.68%，2025年末进一步降至54.15%。有息负债规模也从高峰期的约761亿元（2023年末），压降至2025年末的约670亿元。

　　值得关注的是，2026年2月，公司H股在香港联交所成功上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业。本次H股的成功发行，不仅为公司引入更多国际、长期投资者，提升公司治理水平，更实质性地增厚了公司净资产，在负债总量不变的情况下，资产负债率将进一步优化。

　　若在不考虑其他因素的影响下，以2025年年报末的数据来静态测算，超额配股权全额行使，募资净额约为118.65亿港元，预计对资产负债率下降的贡献约为3.12个百分点。

　　在业绩电话会上，管理层表示2026年不再设定激进的降负债目标，首要目标是保持现金流稳定和持续经营。结合上述连续多年的降负债趋势和港股上市带来的净资产增厚，这一表述的含义是清晰的：负债结构已回归稳健区间，公司在持续优化的基础上，将更加注重财务安全与经营韧性的平衡。

　　二、300亿经营现金流：净利润与折旧摊销的双重支撑

　　探讨企业降负债的质量，关键是在于辨析债务压降的资金来源——是依赖资产处置，还是源于经营活动本身产生的高质量现金流。

　　年报数据显示，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，与2024年基本持平。

　　需要特别注意的是：2025年生猪市场价格较上年有所下行，公司归母净利润同比下降。也就是说，在行业景气度承压的年份里，牧原的经营现金流依然稳稳站在300亿的量级上。在归母净利润同比下降的情况下，经营现金流为何仍能持续稳定在300亿量级？

　　这与牧原的重资产经营模式密切相关。牧原股份生猪养殖采用的自繁自养模式，前期在猪舍、设备等固定资产上进行了大规模投入，这些资产在使用过程中会按会计规则计提折旧摊销。折旧摊销是成本构成中的重要一项，但其本质是非现金支出——也就是说，这部分成本虽然计入利润表、拉低了账面利润，但公司并没有实际的资金流出。

　　正因如此，公司在成本结构中，折旧摊销等非现金成本占比约10%。这意味着，在可能出现的低猪价阶段，公司仍能凭借较低的现金成本获得正向的现金流入——即便账面利润承压，实际的现金流仍然稳健。这一特征在行业可能面临更长承压期的背景下尤为关键——即便猪价进一步下探，只要仍高于公司的现金成本线，经营现金流就能维持正向流入，企业的持续经营能力不会受到实质性威胁。这正是300亿经营现金流能够跨越猪价波动、持续稳定输出的底层逻辑。

　　而支撑现金流的另一关键变量，是养殖成本的持续压降。2025年，公司全年养殖完全成本降至12元/公斤左右，同比下降约2元/公斤。成本的下降，直接为公司在价格承压阶段维持充裕的正向现金流奠定了基础，也构成了公司能够同步推进降债与高分红的根本前提。

　　公司表示，已经过了大规模建设的投入期，随着资本开支的逐步下降，公司现金流创造能力持续增强，开始进入到现金流的收获期，这为公司持续优化财务结构奠定了坚实基础。

　　三、有息负债持续减少，财务费用同比下降17.4%

　　在压降负债总规模的同时，债务结构也在优化。结合年报相关科目测算，2025年末公司有息负债规模约670亿元，较年初压降超57亿元。

　　有息负债的减少，直接反映在了财务费用的变化上。2025年公司财务费用同比下降约17.4%。回溯近几年数据可以发现，公司财务费用率已从2022年的较高水平持续收窄，呈现出稳定改善的趋势。

　　这一趋势的形成，来自成本下降与负债压降之间的良性互动：成本优势带来更充裕的经营现金流，现金流的充裕为压降有息负债提供了资金来源；而有息负债的减少又进一步降低了财务费用支出，从财务成本端形成了对养殖完全成本的正向贡献。这一正向循环已在近三年的财务数据中持续得到验证，2025年的表现进一步确认了这一趋势。

　　四、屠宰肉食首次实现年度盈利：现金流来源向双轮演进

　　2025年，牧原屠宰肉食业务首次实现年度盈利。全年屠宰生猪2866.3万头，同比翻倍增长，产能利用率达到98.8%，实现营业收入452.28亿元，较上年同期增长 86.32%。

　　从财务结构角度看，这个变化的战略意义不仅限于单一业务的盈亏转换。在此之前，屠宰肉食业务处于产能爬坡阶段，是需要持续投入资源的业务板块。如今转为盈利，意味着该业务已越过了初创期的盈亏平衡点，开始具备向集团层面贡献现金流的能力。公司整体的现金流来源开始从单一依赖养殖主业，向“养殖+屠宰肉食”双业务支撑拓展，抗周期波动能力有所增强。

　　管理层在业绩电话会上表示，2026年屠宰量预计保持两位数增长，随着销售渠道开拓与产品结构优化，盈利能力有望进一步增强。2026年公司资本开支预计在100亿元左右，其中屠宰端的开支规划有所提升，通过养殖端与屠宰端的联动管理，创造全链条的价值增益。

　　五、分红率48%：与超额完成降负债目标并行

　　在资产负债率压降的同时，2025年公司现金分红总额为74.38亿元（含税），占本年度归母净利润的48.03%。这一分红比例，高于公司在2024年制定的股东回报规划中承诺了不低于40%的最低分红比例。

　　在同一年内同时完成负债总额减少171亿元与现金分红74.38亿元，两者能够并行，本身即反映出300.56亿元经营现金流对公司财务安排的充裕支撑。

　　公司表示，始终高度重视投资者回报，未来将持续提升自身经营质量，更好地统筹业绩增长与股东回报的动态平衡，积极与广大股东共享公司发展成果。

　　【结语】

　　回顾牧原2025年的财务表现，资产负债率持续压降至54.15%，叠加H股上市后净资产的进一步增厚，公司财务结构已回归至稳健区间。支撑这一结构的核心变量是清晰的：300亿量级的经营现金流、12元/公斤且仍在下降中的养殖完全成本，以及重资产模式下折旧摊销带来的现金创造属性。屠宰肉食业务年度首次年度盈利，则为未来现金流来源的多元化提供了新的结构性增量。

　　从连续多年压降负债到回归常态化运营，在行业仍处于深度承压的阶段，牧原选择以充裕的现金流储备和持续优化的资产负债表，为穿越周期储备空间。（CIS）