铭纳阳智能科技（江苏）股份有限公司（简称“铭纳阳”）近期提交了股票公开转让并挂牌的申请文件，随后其北京证券交易所上市辅导机构恒泰长财证券已向中国证券监督管理委员会江苏监管局申请了辅导备案。

　　铭纳阳在挂牌报告期（2023年、2024年、2025年1-7月）内展现了较好的业绩水平。但最新的业绩也出现了“增收不增利”“毛利率下滑”等迹象。业内人士表示，如何在维持营业收入增长的基础上，提高对于核心客户的议价能力以维持相应毛利率水平，或是摆在铭纳阳面前的重要课题。

　　对比亚迪销售逐年减少

　　公开资料显示，铭纳阳长期专注于以新能源扁线驱动电机为主的电机智能生产设备及生产线的研发、设计、生产及销售，并逐步拓展至电机组件产品的研发、生产和销售。

　　铭纳阳产品主要包括电机智能生产设备及生产线和电机组件产品。其中，电机智能生产设备及生产线业务主要系公司为客户提供以新能源扁线电机为主的定（转）子智能生产设备及生产线；电机组件产品主要系公司为客户提供驱动电机的定（转）子组件产品。

　　报告期内，铭纳阳营业收入分别为24565.48万元、33122.07万元、17708.25万元，主营业务收入金额分别为24549.77万元、32757.26万元和17601.33万元。

　　其中，铭纳阳电机智能生产设备及生产线业务实现收入金额分别为18145.34万元、25727.66万元和12755.10万元，占营业收入的比重分别为73.87%、77.68%和72.03%；公司电机组件产品业务实现收入金额分别为6404.43万元、7029.59万元和4846.23万元，占营业收入的比重分别为26.07%、21.22%和27.37%，业务收入呈稳步增长趋势。

　　铭纳阳大客户比亚迪系的销售额大幅变动也引发了投资者与交易所的关注。资料显示，公司与比亚迪2018年开始建立合作关系，并进入其供应体系。随着比亚迪业务规模逐渐扩张，双方业务合作规模也随之扩大，铭纳阳已成为比亚迪驱动电机定子生产线的主要供应商。

　　2023年至2024年，铭纳阳对比亚迪系客户的依赖尤为显著：2023年，比亚迪系客户贡献了公司销售收入的74.15%，2024年下降至57.58%。而到了2025年1-7月，这一比例下降至2.39%。

　　对此，铭纳阳在审核问询函回复材料中称，一是公司逐步实施客户多元化战略，逐步降低对单一客户的依赖，随着新客户订单逐步落地并确认收入，比亚迪系收入占比被持续稀释；二是比亚迪根据自身业务发展需要以及市场预期变化适时调整了经营规划；三是公司与比亚迪系客户的新签订单大部分仍处于项目执行阶段，尚未满足收入确认条件。

　　铭纳阳还表示，对比亚迪系销售额减少是收入结构优化的体现，公司整体营收随新客户拓展保持稳定增长。同时，公司前五大客户占比持续下降，以及公司在低空飞行器等多元应用领域实现突破，具备抵御单一客户需求波动的能力。

　　不过，整体来看，铭纳阳收入主要由老客户贡献，报告期各期老客户数量占比分别为50.00%、55.79%、67.53%，收入占比分别为94.87%、85.15%、84.95%。值得关注的是，铭纳阳在问询回复报告中披露称“截至报告期末公司在手订单金额超4.5亿元”，但其主要项目的平均执行周期为22-23个月。业内人士就此指出，铭纳阳新客户的开拓与收入贡献之间存在显著的时间差，其业绩是否会因此时间差出现较大波动，仍有待进一步观察。

　　2025年毛利率下滑

　　盈利能力方面，铭纳阳毛利率在报告期内也出现明显波动。

　　报告期内，铭纳阳综合毛利率分别为38.15%、41.39%、31.56%，主营业务毛利率分别为38.14%、41.85%、31.75%。其中，公司电机智能生产设备及生产线毛利率分别为44.00%、45.25%、32.86%；报告期内，电机组件产品的毛利率分别为21.53%、29.42%、28.81%。

　　对于2025年1-7月电机智能生产设备及生产线毛利率较2024年度下降12.39个百分点，铭纳阳解释称，主要是由于当期验收项目中部分通过公开招投标取得的项目毛利率较低所致。公司为更好地将设备及产线业务打入央企客户市场，参与公开招投标并通过更有竞争力的报价竞得上述项目，因此该类项目毛利率偏低。

　　从与同行业可比公司的对比来看，报告期内，铭纳阳智能生产设备及生产线业务整体的毛利率较高，高于豪森智能、博众精工，低于尚水智能。此外，公司该项毛利率水平已从2023年和2024年时高出博众精工约10个百分点以上的优势地位，回落至2025年1-7月与博众精工相近的水平。

　　铭纳阳在公告中坦言，作为较早进入新能源扁线电机智能装备领域的参与者之一，在发展初期，公司重点围绕新能源汽车的领军车企进行市场开拓，加之细分领域参与者较少，因此所获得的订单毛利率相对较高。而报告期各期毛利率有所波动，主要是由于公司定制化的生产线受客户需求复杂程度和市场竞争的激烈程度所影响。

　　铭纳阳表示，报告期内，公司对智新科技股份有限公司及湖南中车商用车动力科技有限公司的个别公开招标项目调整定价是短期调整策略，不会导致毛利率产生持续下行风险。

　　同时，铭纳阳在公开转让说明书中也揭示了相关风险：公司毛利率受市场竞争激烈程度以及客户议价能力的影响，若未来行业政策、市场竞争程度、原材料价格等发生重大不利变化，将会影响公司的盈利能力。

　　2025年增收不增利存货金额较大

　　值得关注的是，铭纳阳在回复材料中披露了报告期后业绩，以证明营收在不断增长。2025年，公司实现营业收入39813.41万元，较2024年增长约20%；实现净利润6800.15万元，较2024年的7178.09万元下降约5%。业内人士指出，铭纳阳2025年业绩出现了“增收不增利”现象，其未来盈利能力能否改善仍待市场的进一步检验。

　　随着铭纳阳定价策略的调整，公司存货周转率也同步提升。报告期内，受项目执行进度加快，存货交付效率提高，同时营业收入增长带动成本结转加速等因素，公司存货周转率分别为0.63次/年、0.78次/年和0.50次/年（年化0.86次/年）。

　　铭纳阳称，公司面临存货金额较大风险。因电机智能生产设备及生产线业务定制化程度高，订单完成周期相对较长，且单一产线及设备价值高，受此种业务模式影响，报告期各期末，公司尚未验收的在执行项目存货（在产品、库存商品及发出商品）余额较大。

　　公开转让说明书显示，报告期各期末，铭纳阳存货账面余额分别为25298.10万元、24525.99万元和23534.36万元，占流动资产的比例分别为46.72%、45.84%和46.03%，公司存货余额相对较高。其中，在产品、库存商品及发出商品占存货余额的比重分别为92.27%、93.65%、91.52%，占存货余额的绝大部分。

　　报告期内，铭纳阳存货跌价准备累计金额分别为522.59万元、1443.33万元和1495.47万元，占存货余额的比例分别为2.07%、5.88%、6.35%，呈现上升趋势。铭纳阳就此表示，如果公司不能有效加强存货管理，可能导致存货周转率降低，从而增加公司营运资金，对公司日常经营造成不利影响。

　　此外，铭纳阳的经营现金流的状况仍有待进一步观察。报告期内，铭纳阳经营活动产生的现金流量净额分别为-442.11万元、-346.60万元和10024.34万元。其中，2025年1-7月经营现金流净额由负转正并呈大幅增长态势。铭纳阳解释称，主要是由于2024年末持有的“迪链”等数字化债权凭证到期兑付，导致应收款项融资规模下降8682.91万元，销售商品、提供劳务收到的现金显著增加。市场人士表示，铭纳阳应收款项受对方资金安排与客户回款速度的影响大，其现金流是否会因外部回款节点产生大幅波动，仍需等待时间进一步验证。

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