证券时报记者张一帆

　　2025年，上市房企负债总额有望再度实现万亿级压减。目前已经披露的财报数据显示，出险房企去年大面积完成债务重组，上市房企整体债务结构从“短债高息”转为“长债低息”。

　　随着房地产行业进入化债下半场，压降金融机构有息债务成为主线任务，打造“好项目”，推动资金回流实现从“止血”到“造血”，将是房企的重要选择。

　　上市房企债务规模再下台阶

　　截至目前，已有34家AH两地上市、主要在内地展业的房地产公司披露财报。据Wind统计，34家公司截至2025年末负债总额较上一年下降约8900亿元，降至6.47万亿元。随着年报继续披露，业内人士判断，2025年房地产行业有望连续第二年实现万亿负债规模的压降。

　　在业绩说明活动上，财务安全问题成房企讨论的重点。龙湖集团董事会主席兼首席执行官陈序平表示，龙湖集团近年的核心目标是将业务调整与债务调整深度融合。过去三年半，龙湖压降有息负债600亿元。

　　出险房企在2025年实现了大面积的债务重组，化解信用债风险。中指研究院数据显示，截至去年底，累计有21家出险房企债务重组、重整获批，化债总规模约1.2万亿元，化债措施包括现金要约收购、以资抵债、全额长展期、债权转股权等。金科股份作为全国首家大型房地产上市公司重整代表，被纳入最高人民法院《2025年度民商事典型案例》。

　　随着化债的推进，一批出险房企在2025年度不仅实现了扭亏为盈，更有公司出现了百亿级的盈利。比如，金科股份预计2025年度实现净利润为300亿元—350亿元，佳兆业集团更以523亿元的净利润规模，在上市房企中排名居首。

　　“这更多是会计层面的调整，而非经营状况的根本改善。”中指研究院企业研究总监刘水表示。在债务重组中，因重组对债务形成压降的差额部分，需一次性计入当期利润，形成“债务重组收益”。比如，在扣除非经常性损益后，金科股份、佳兆业集团的净利润即分别亏损290亿元—350亿元、328亿元。

　　虽然高额利润是“纸面富贵”，但是财报也显示出，房企债务相关财务指标在好转，最突出的变化是从“短债高息”转为“长债低息”。

　　其中债务成本的下降最为明显，34家房企利息支出中位数由近8亿元下降至约6亿元。完成债务重组的碧桂园2025年底加权平均借贷成本为3.76%，较上年大幅下降141BP；央企下辖的招商蛇口年末综合资金成本仅2.74%，在年初低位的基础上再下降25BP。

　　招商蛇口财务总监余志良介绍，公司将进一步采取有针对性的、有计划的降本方案推动融资成本的进一步下降。他表示，虽然“三道红线”已经停止定期填报，但公司仍将把它当作财务稳健运营的基本准绳。

　　资产负债结构优化仍在路上

　　虽然整体债务规模进一步下降，但是考虑到去年地产行业销售仍未企稳，房企资产负债结构的调整并不轻松。

　　财报显示，34家房企资产负债率中位数小幅下降至69.5%。不过，如果以“三道红线”考察的剔除预收款后的资产负债率、净负债率以及现金短债比三项指标来看，目前已披露财报的34家房企与上年基本持平。这意味着，即便房企全力化债，但是销售下滑导致回款困难、现金流收窄，以及市场价格下行导致的资产减值，增加了继续压降财务杠杆的难度。

　　同时，从债务结构来看，当前房企推动债务压降、债务重组的重点领域主要是公募债券类，房企资产负债表上还有大量金融机构借款尚待解决，整体而言百强企业的金融机构有息债务在总负债中占比均有所提升。

　　最直接的体现是，一些已经实现境内、境外公开债务重组的房企在今年仍然曝出新的逾期债务。比如，旭辉集团就在上个月宣布新增债务逾期，截至2026年3月3日，该公司发生债务逾期规模合计34.97亿元，逾期债务均为银行项目贷款。旭辉集团称正在通过协商债务展期、分期偿还、补充增信等措施，努力解决到期债务问题。

　　刘水介绍，目前房企财报上仍然留有大量的金融机构有息债务，对应的债权人有境内商业银行，信托、资产管理公司（AMC）等非银金融机构。其中，境内商业银行是最主要的债权人，主要对应开发贷、并购贷、经营性物业贷、银团贷款等款项。“这些金融机构债权人常持有抵押物，且优先级更高。”刘水表示。

　　不少出险房企也逐渐意识到，债务重组的完成并不意味着信用的修复，最直接的体现就是信用融资仍然困难。某全国性房企的相关负责人告诉记者，虽然公司在去年完成了债务重组，但是集团层面的公开信用债、境外债、银行综合授信等传统信用融资渠道均未恢复，房地产行业传统“以债养债”的循环模式基本失效。

　　新城控股在去年完成了近三年来民营房企纯信用境外债券的破冰，用于到期债务的偿还。前述房企负责人向记者表示，虽然彼时行业情绪振奋，期望境外融资窗口开启，但事后证明只是个例。此外，从融资成本看，新城控股债券美元债询价区间下限超过10%，可见投资者仍要求民营房企给出较高的风险溢价。

　　以好项目博现金流

　　在以压降公开债务为主的化债上半场，房企关注的是资产负债表的安全与红线达标；随着行业进入化解金融机构有息债务的下半场，房企要优化的则是现金流量表，背后体现的是“造血”能力的提升，可持续经营的韧性。

　　刘水告诉记者，机构债务与公开债的化债思路有三个明显区别：一是“以时间换空间”，房企用经营性净现金流逐年还本付息，处置非核心资产所得资金专项用于归还银行贷款；二是债务置换，优化结构，用低成本、长期限的新债，替换高成本、短期限的旧债；三是不良资产剥离，将不良项目及对应债务打包转让给AMC，实现“出表”。

　　“简而言之，已重组的公开债，解决的是历史信用包袱，具有一次性出清、债权人妥协的特点。但是，存量有息债往往对应着充分的抵押和强势的债权人，化债思路以展期、续贷、慢还为主。”刘水总结称。

　　围绕创造现金流，房企在开发业务中化整为零，从集团总部融资转向项目层面的融资能力建设，与此同时进一步强调经营业务的重要性，寻求长期现金流的建设。

　　华南某出险房企相关负责人告诉证券时报记者，考虑到集团当下信用融资仍然无法恢复，公司越发重视项目层面的能力建设，通过盘活资产、做好项目，以期获得合作方、地方政府的信用支持。“我们内部会议要求总部管理层必须走向前线、深入一线，全力支持区域项目，以期充分联动政府、合作伙伴及利益相关方，领导的原话是‘只要是好项目，就一定能找到解决方法与资源’。”

　　最新发布的“十五五”规划纲要明确提出，要推行房地产开发项目公司制以支持房地产合理融资需求。目前主推的白名单、收购存量房、土地调规等一系列支持政策均落脚在项目层面。

　　刘水告诉记者，房地产开发项目公司制与之前传统开发模式在运作机制方面有明显差别。在融资逻辑上从过往的重集团排名、轻项目质量，转向评估项目本身的区位、产品力、去化率、现金流；资金管理模式上，严禁总部抽挪、提前分红情形，实施封闭管理，资金专户存储、专款专用。

　　“房地产开发项目公司制是我国房地产新发展模式的重要基础制度。”刘水表示，这对项目开发人员能力建设提出了更高要求，不仅要全周期现金流操盘、精细控制成本与精益运营能力，还从项目层面强化了房企的合规与风险管控，杜绝资金挪用、违规担保、明股实债等旧模式风险，强化法务与金融合规意识。