“公司应收账款增速38.58%高于营收增速31.18%，是否存在放宽信用政策？”

　　近期，特宝生物（688278.SH）披露2025年年报。业绩增长背后，有投资者注意到公司应收账款激增的现象。

　　年报显示，特宝生物主要从事生物制剂药品的研发、生产和销售，2025年营收36.96亿元，同比增长31.18%，净利润10.31亿元，同比增长24.61%，经营活动产生的现金流净额7.29亿元，比净利润少了约3亿元。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金约33.7亿元，少于营收金额，即当期确认的收入中有一部分尚未收回现金，形成了应收账款。

　　事实上，自2023年以来，特宝生物应收账款持续增长，且增速均高于当期营收增速。尤其是在业绩增长接近翻倍的2023年，当年应收账款增速达101.68%。也是从2023年开始，特宝生物应收账款周转天数逐年上升，到2025年年末为89.65天。

　　与此同时，公司存货规模持续增加，存货周转天数从2023年的407.1天升至2025年的469.73天。

　　应收账款增速高于营收增速的趋势是否将持续？公司经营质量是否出现下滑？对此，《中国经营报》记者致电致函特宝生物方面，但截至发稿未获回应。

　　非大客户赊销比例更高

　　年报显示，特宝生物聚焦免疫和代谢领域，目前已上市6个产品，包括派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、益佩生（通用名：怡培生长激素注射液）、珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）、特尔立（通用名：注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（通用名：人粒细胞刺激因子注射液）、特尔康（通用名：注射用人白介素-11）。

　　销售方面，特宝生物主要采用经销模式，即通过覆盖能力较强、资信状况较好的医药经销商向医院等终端进行药品配送。医药经销商根据其所覆盖的终端临床用药需求，向公司提出采购需求，并完成产品配送及销售回款过程。

　　2025年，特宝生物营收突破35亿元，但增速有所放缓，净利润超10亿元，增速亦降至近五年最低。此外，经营性现金流净额虽同比增长近七成，但金额仍低于净利润。

　　年报显示，截至2025年年末，特宝生物应收账款增至约10.69亿元，同比增长近40%，占总资产的比例为24.45%，主要是因为报告期内收入规模扩大，客户票据结算增多。

　　报告期内，特宝生物前五名客户销售额约21.04亿元，占年度销售总额56.39%。但在公司应收账款中，前五大客户的应收账款占比仅为23.13%。

　　特宝生物方面在年报中指出，公司的主要客户为国内大型医药配送企业，具有经营规模大、资信状况良好等特点。通常而言，公司对于这类客户往往会给出更加宽松的信用政策，而对于经营规模较小、资金实力有限的客户，公司或要求缩短赊销账期甚至不做赊销，以保证应收账款风险可控。如今，特宝生物的绝大部分应收账款来自非前五大客户，且其营收贡献占比偏低。

　　事实上，特宝生物的应收账款近年来持续上升。2023年，公司营收增速为37.55%，净利润同比增长93.52%至约5.56亿元，当年应收账款翻倍增长至约4.38亿元；2024年，公司营收同比增长34.13%，净利润同比增长49%至约8.28亿元，应收账款同比增长76.22%至约7.71亿元。直至2025年，公司应收账款已超过当期净利润，年内应收票据同比增长371.43%至约1.75亿元。

　　对于2025年应收账款增速高于营收增速的现象，特宝生物方面在回答投资者提问时表示：“公司不存在放宽信用政策的情况。”

　　Wind数据显示，2022—2025年，特宝生物应收账款周转天数分别为47.56天、56.13天、77.27天、89.65天。截至2025年年末，公司应收账款中，账龄1年以内期末账面余额约10.75亿元；3年以上应收账款约327.18万元。报告期内，特宝生物计提应收账款坏账准备约49.85万元，期末余额约884.73万元。

　　存货周转天数增加

　　年报显示，2025年，特宝生物来自生物制剂的营收约36.8亿元，毛利率为93.15%，其中抗病毒用药（主要为派格宾）营收约30.91亿元，同比增长26.34%，毛利率为96.31%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）营收约3.33亿元，同比下降8.08%，毛利率为68.86%；内分泌用药营收约2.56亿元，毛利率为86.63%。

　　报告期内，抗病毒用药产品销量为521.41万支，同比增长26.95%，血液/肿瘤用药产品销量1263.46万支，同比下降2.01%；内分泌用药销量约36.25万支。

　　截至2025年年末，特宝生物存货同比增长57.43%至约4.15亿元，占总资产的9.49%，主要是因为原材料及在产品增加。其中，在产品账面余额约2.2亿元，原材料账面余额约1.02亿元，库存商品账面余额约4709.5万元。

　　特宝生物方面表示，随着公司经营业绩的持续增长，期末存货余额将随之增加。目前公司主要产品的毛利率水平较高，但倘若未来市场竞争格局加剧，公司的存货未能及时周转，将可能导致公司发生存货减值风险，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

　　Wind数据显示，2022—2025年，特宝生物存货周转天数分别为261.88天、407.1天、441.93天、469.73天。

　　记者注意到，近两年，派格宾经历集采。其中在广东联盟集采中降价约15%，江西联盟集采价格较集采前价格降价约18.7%。特宝生物方面表示，针对目前乙肝治疗未被满足的临床需求，公司正加速推进创新药物研发和不同药物联用的探索，积极开发基于派格宾的乙肝感染全人群更优治疗方案。

　　2025年5月，特宝生物新产品益佩生获批上市，这是公司在代谢领域首个核心产品，当年通过医保谈判被纳入国家医保目录。公司管理层在接受投资者调研时表示，公司已完成益佩生团队的组建，正按计划稳步开展市场推广活动，目前进展基本符合预期。

　　不过，益佩生的放量过程需要持续的费用投入。2025年，特宝生物销售费用同比增长30.37%至约14.51亿元，占当期营收近四成，其中市场推广费用约7.03亿元，同比增长20.58%。

　　特宝生物方面表示，近年来公司整体销售费用率较为稳定。2025年受新产品上市初期市场拓展、核心产品加大覆盖提升等因素影响，相关费用有所增加，但相关投入均围绕公司主业发展规划开展，旨在夯实市场基础、提升产品市场渗透率。

　　截至2025年年末，特宝生物持有货币资金约5.53亿元，报告期内新增短期借款约3064.9万元，一年内到期的非流动负债从566.85万元增至约1683万元，新增长期借款约1.04亿元。公司此前未有短期借款或长期借款。

　　2026年3月26日，特宝生物披露向不特定对象发行可转债预案修订稿，公司拟募资不超过约15.33亿元，用于新药研发、生物技术创新融合中心建设、产线建设等项目。