【导读】机构热议新“国九条”发布两周年：制度红利持续释放，引导资本市场生态蝶变

　　中国基金报记者方丽陆慧婧

　　2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，成为资本市场的第三个“国九条”。

　　如今，新“国九条”出台已满两周年。两年来，资本市场用一组组数据诠释了新“国九条”带来的深刻影响：A股首次实现分红及回购总额系统性超越股权融资规模，“回报”正成为市场主旋律；公募基金三阶段费率改革全面落地，每年向投资者让利超500亿元，行业总规模突破38万亿元；中长期资金净买入超8000亿元，夯实“长钱长投”根基。

资本市场“1+N”政策体系成型

　　新“国九条”落地两年来，最具标志性的成果是构建了“1+N”的资本市场政策体系。

　　中银基金认为，其本质是推动资本市场从“偏向融资”向“投融资平衡”深度转型，其中，“1”是顶层设计，确立了“严把准入、强化监管、畅通退出、引导长钱”的改革主基调；“N”则是围绕这一目标落地的50余项配套规则。

　　在“防风险、强监管、促高质量发展”三条主线下，新“国九条”实施两年间，多项极具突破性的制度改革相继落地，改变了资本市场的参与规则。

　　“强监管”方面，退市机制的常态化被业内人士视为最具突破性的变革之一。招商基金研究部首席经济学家李湛直言，这是过去十年改革中推进难度最大、力度也最大的领域。2024年强制退市公司数量创下历史新高，严格执行财务类、交易类、规范类退市标准，真正建立了“有进有出”的市场生态，为提升A股整体质量扫清了障碍。博时基金首席权益策略分析师陈显顺认为，通过构建“行政－民事－刑事”立体化追责体系，法治供给的升级大幅提高了违法违规成本，加速了劣质资产的出清，净化了市场生态。

　　“防风险”方面，中国特色的资本市场稳市机制也在落地。中银基金提到，股票回购增持再贷款、互换便利等货币政策工具的创设，以及平准基金运作机制的完善，形成了应对市场异常波动的常态化政策工具箱。

　　“促高质量发展”方面，分红约束机制的制度化更是被视为重塑市场投资价值的核心措施。李湛指出，将持续不分红或低分红纳入ST警示范畴，是将股东回报从“道义要求”转化为“合规门槛”。陈显顺也认为，这是政策导向与市场内生作用共同影响的结果。数据显示，2024年至2025年，A股分红及回购合计高达5.24万亿元，是同期IPO融资规模的26倍。

服务科技创新提质增效

　　新“国九条”明确提出，资本市场要服务经济高质量发展和中国式现代化。两年来，“科创板八条”“科技十六条”“并购六条”等一系列配套政策相继出台，资本市场服务科技创新的能力实现显著提升。

　　“资本市场对科技创新的服务模式已从‘单一IPO通道’升级为‘全生命周期支持’，具体体现为科创板明晰‘硬科技’认定标准，并购重组‘绿色通道’提升科技型企业整合效率，再融资政策也对科技型企业实施差异化支持。”李湛表示。

　　中银基金指出，资本市场服务科技创新的能力提升，体现在两个方面：一是科技企业融资制度的包容性实现历史性突破。监管部门出台“科创板八条”、重启科创板第五套上市标准、设立科创成长层，放宽未盈利科技企业、硬科技企业的上市门槛，完善科创属性评价体系，精准适配科技企业“研发投入高、盈利周期长、轻资产”的发展特征。

　　二是全周期融资支持体系初步成型。《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》构建了覆盖“初创、成长、成熟”全生命周期的科创金融支持体系。股权端，优化科技企业再融资制度，推出小额快速审核机制，放宽科技企业并购重组审核要求，出台“并购六条”支持企业通过产业链整合实现技术升级；债券端，大力发展科技创新公司债，推出知识产权证券化、科创REITs等创新产品，为科技企业提供多元化融资工具；创投端，完善私募股权创投基金“募投管退”全链条制度，畅通IPO、并购等退出渠道，鼓励创投机构“投早、投小、投硬科技”。

公募基金费率改革重塑行业生态

　　新“国九条”将“稳步推进公募基金改革”列为重点任务之一。两年来，公募基金三阶段费率改革全面落地，每年向投资者让利超500亿元，行业总规模突破38万亿元。这场力度空前的费率改革，不仅直接降低了投资者成本，更深层次重塑基金行业生态，推动行业从“规模导向”向“回报导向”转型。

　　谈及费率改革对行业的深层影响，李湛表示，一是头部集中效应加速。2025年，15家头部公司管理费占比超50%，而60余家公司管理费不足1亿元。费率下降压缩了中小基金公司的盈利空间，行业整合步伐加快，马太效应更为明显。二是渠道生态的被动重塑。过去银行、第三方平台靠尾佣驱动销售的模式受到冲击，买方投顾的商业逻辑开始被重新审视。

　　陈显顺指出，费率改革对行业生态的深层影响主要体现在三个维度：一是商业模式转型。固定费率向“浮动费率”过渡，主动权益基金推行“业绩达标升费、低于基准降费”，倒逼机构聚焦业绩创造。二是考核体系重构。将基金利润率、盈利投资者占比等指标权重提升至50%—80%，弱化规模排名，引导机构从“冲规模”转向“做业绩”。三是销售行为规范。抑制“赎旧买新”等短期营销行为，鼓励长期持有，推动行业从“重首发、轻持营”转向“重服务、重陪伴”。

“长钱长投”生态初成

　　新“国九条”落地两年来，中长期资金净买入A股超8000亿元，长周期考核机制相继落地。

　　中银基金认为，“长钱长投”的制度生态已初步形成，一方面，“长钱长投”的顶层制度框架已全面成型；另一方面，适配长期投资的市场生态已初步构建。上市公司持续分红回报能力显著提升，为长期投资提供了稳健的收益来源，市场严监管持续推进，财务造假、操纵市场等违法行为得到强力遏制，市场透明度和规范性显著提升，大幅降低了长期投资的信息不对称风险。

　　李湛表示，目前，中长期资金净买入A股已超8000亿元，保险资金、社保基金、年金的权益投资比例上限持续提升，长周期考核机制已在国有险企率先落地（长周期权重70%），“长钱长投”的制度框架初步成型。

　　他也强调，制度初步形成与真正落地仍有差距。一是考核机制执行层仍有短期化压力，长周期考核难以完全落地，基金经理操作难以长期化，仅42%的险企、32%的公募完全落地长周期考核，资金平均持股不足1.2年。二是险资入市受资产负债匹配约束。利率下行背景下负债端成本上升，权益资产波动性影响配置意愿。未来需优化会计准则、调整监管资本占用，以破解堵点，让中长期资金真正“愿意来、留得住”。

　　陈显顺认为，“长钱长投”激励长期投资者基于企业中长期价值投资，筛选出耐心资本，但因市场风险偏好等因素，吸引效果有待进一步提升。

　　此外，数据显示，新“国九条”落地两年来，A股分红及回购合计超5.24万亿元，而同期股权融资规模约为1.39万亿元，A股首次实现“回报”系统性超越“融资”。这一历史性转变，并非短期政策脉冲式推动，而是政策引导、市场生态、资金逻辑三重变革叠加的结果，且呈现出长期趋势性特征。