历经八年长跑、四换券商的广西双英集团股份有限公司（下称“双英集团”）即将迎来北交所上会。

　　在营收扩张的表象之下，高达4.62亿元的巨额对赌回购压力，与持续失血的经营性现金流，正将这家广西汽车零部件公司推向审视的聚光灯下。

　　三次对赌皆失利

　　对于双英集团实控人杨英、罗德江夫妇而言，此次冲击北交所已是一场输不起的“保卫战”。在漫长的上市历程中，公司曾先后辗转于深市主板、创业板及港交所。每一次赛道的切换，背后都交织着资本的博弈与对赌的压力。

　　历史记录显示，公司此前三次对赌均以失利告终，实控人不得不引入国资背景的战略投资者履行回购义务。截至2023年底，双英集团再次与21名新股东签下协议，若公司未能在2026年12月31日前完成IPO，实控人将面临高达4.62亿元的股权回购责任。

　　值得注意的是，这一纸协议在招股书中呈现出一种微妙的“明止暗复”状态。为了通过监管审核，双英集团在申报前夕叫停了公司的回购义务，将这一沉重的财务锁链悉数移交给实控人杨英、罗德江夫妇个人承担。

　　尽管招股书宣称对赌条款已“自始无效地终止”，但同时也埋下了“恢复条款”的伏笔：一旦IPO折戟或逾期，实控人的回购义务将自动复活。这种“为了通关而临时拆弹”的财务安排，不仅让实控人背负了沉重的个人债务隐患，更将公司治理的稳定性紧紧捆绑在了上会的成败之上。

　　在既往三次对赌均以回购收场的背景下，这一轮以“2026年”为期限的硬性条款，不再只是常规的融资安排，更成为了实控人必须在两年内兑现的硬性时间约束。

　　残疾人税收优惠撑起40%利润

　　账面数据上，双英集团通过深度绑定核心客户，在报告期（2023-2025年）内实现了营收由22.05亿元至37.43亿元的跨越。然而，在规模效应的背后，盈利质量却呈现出下滑趋势。

　　受行业“年降”机制传导及低价策略影响，公司综合毛利率由2024年的16.01%降至2025年的14.02%，呈现出“增收不增利”的特征。

　　公司的盈利很大程度上依仗政策补贴。2022至2024年，公司安置残疾人员享受增值税即征即退优惠金额占利润总额的比例平均约为40%。同期，公司因支付残疾员工工资享受工资加计扣除企业所得税优惠金额占利润总额的比例约为4%-4.8%。2025年，公司这两项金额分别为4465.5万元和521.8万元，利润占比分别为24.05%和2.81%，整体税收优惠合计占利润总额的比重接近27%。这意味着，若剔除这些非经常性支撑，公司核心业务的自主“造血”能力并不充足。

　　收现比与负债率的双重挤压

　　在财务健康度上，双英集团正处于高负债与现金流紧张的边缘。2022-2024年，公司的经营现金流持续为负，2024年公司经营现金流净额为负2.33亿元，仅在2025年才转正为1.45亿元，收入确认与实际回款长期不匹配。

　　目前，公司的资产负债率维持在76%至79%的高位，远超约39.5%的行业均值。如果将迫在眉睫的时间约束与这种资金结构叠加来看，这种收现能力与负债水平的组合，使公司的外部融资依赖在短期内难以缓解。

　　在如此紧绷的资金链下，本次拟通过IPO募集的资金中，有2亿元被用于补充流动资金。对于一个正在扩张的企业而言，这种对募集资金的渴求，折射出其现有资金链对外部融资的依赖。如果说营收增长是公司的面子，那么这种融资结构的脆弱，则是其不得不面对的里子。

　　骨架业务剥离与高管“密集离任”

　　除了财务指标的压力，双英集团的内部控制与公司治理也频遭质疑。报告期内有9名高管密集离任，其中包括总裁李毅、副总裁林飞府和董事会秘书孙靖在内的5人于申报前24个月内离任。

　　与核心人员变动相对应的，是公司历史上多次不规范的财务操作。其中，关于“骨架”业务的处理最为引人瞩目：在2020至2021年钢材价格高企时，公司将该业务转移至实控人控制的体外公司承担亏损；待2022年末钢价回落、业务转盈后，又迅速将其回购并注销原实体。

　　这种在成本高点剥离、利润拐点收回的操作，被市场高度质疑为调节利润以粉饰报表。尽管公司解释为管理优化，但这种“每一个点都能解释、合在一起很难解释”的财务安排，仍是监管问询中反复提及的刺点。

　　深耕柳州、依附单一客户体系，双英集团在特定阶段实现了规模崛起。但当行业进入新能源转型阶段，这种高度依赖所对应的经营稳定性与盈利可持续性，正被一并纳入审核视野。

　　当对赌期限、客户集中与盈利质量同时摆在台面，这家依赖单一体系成长起来的零部件厂商，其经营结构是否已经具备足够的独立性与抗波动能力，仍有待此次上会给出答案。