地缘冲突风云突变，3月A股巨幅震荡之下，不少人开始怀疑：牛市是否已经终结？本文并立场鲜明地提出：当前正处在中国金融市场的深刻变革之中，慢牛仍在途中。本文从市场生态、政策逻辑与投资者行为三个维度，深入剖析“慢牛不赚钱”的真相，揭示慢牛背后的国家战略意义，并为普通投资者提供切实可行的应对之道。

　　去年十月，我们曾发布《论慢牛》一文，从资产回报、流动性转向、政策导向等角度，探讨了中国股市生态正在发生的根本性变化。这篇文章引发了广泛讨论，我们也陆续与客户、机构及金融同业进行了深入交流。

　　在这个过程中，我们发现，“慢牛”这个话题依然充满争议。这些争议大致可以分为两类。

　　第一类，来自投资者的切身感受。很多人觉得，既然是“慢牛”，赚钱应该不难，但实际情况却并非如此。不少股民感叹，2025年的牛市“赚了指数不赚钱”，盈利难度似乎比以往更大。一些第三方机构的统计也显示，确实有相当一部分股民在2025年并未实现盈利。这是怎么回事？

　　第二类，则是对慢牛的持续性存疑。这部分投资者认可当前股市所处的历史阶段与以往不同，自身也受益于这轮上涨，但他们很难相信“慢牛”能够长期延续。

　　我们注意到，“发自内心地相信”某件事，其实非常困难。“相信”与“看到”所需要的心理能量，完全不在一个量级。人们似乎很难相信那些自己未曾经历过、或刚刚开始发生的事情。这就像让普通人在“日心说”或“相对论”刚刚提出时去投票——他们的第一反应往往不是“信”或“不信”，而是陌生和茫然。

　　然而，趋势的变化不以人的意志为转移。2026年一季度，A股先后经历了以商业航天主题为代表的高风险偏好阶段，也经历了由美伊冲突引发的低风险偏好阶段。但即便如此，上证指数的最大波动幅度仅为400点左右，远低于往年。“中国式慢牛”走得更加坚实了。

　　如何进一步理解和认识“慢牛”，成为一个重要课题。

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“慢牛不赚钱”？事实可能并非如此

　　回顾2025年，上证指数上涨近20%，波动率也明显下降。按理说，在这种“慢牛”环境中，投资者应该更容易获利。那为什么很多人反映不赚钱？问题究竟出在哪里？

　　不少媒体将原因归咎于大股东减持和量化基金。这种说法容易引发个人投资者的共鸣，但并不完全符合事实。

　　我们统计了过去几年A股大股东的减持情况，发现减持最严重的年份是2020年和2021年，分别达到8500亿和7100亿。而本轮市场上涨以来，受“新国九条”的监管约束，大股东减持反而明显减少。2024年全年仅减持1700亿，创下近十年新低；2025年预计在4000亿左右，也显著低于2020-2021年。

　　至于量化基金，更像是“怀璧其罪”。量化在中国发展迅速、超额收益突出，自然容易招致非议。但从海外经验看，量化与被动基金的发展是股市走向成熟的必经阶段，也是指数效率提升的必要过程。如今许多成熟市场都有大量量化基金参与，部分国家占比甚至高达50%。

　　那么，真正的原因是什么？

　　多家机构对2025年投资者的盈亏数据做了拆解，发现不赚钱的投资者有两个明显特征：一是资金体量偏小，二是交易频繁。

　　东方财富网在2025年11月的一项调研显示，50万元是账户盈亏的分水岭——50万以上的账户盈利比例明显高于50万以下的账户。此外，持仓时间越长，盈利概率越高：平均持仓超过1年的投资者，盈利比例显著高于持仓不足3个月的投资者。

　　因此，更准确的说法是：在2025年的慢牛中，并非所有投资者都不赚钱，而是部分频繁交易的投资者盈利不理想。

　　频繁交易在过去的A股或许适用——那时的市场“牛短熊长、波动剧烈”，适当的交易策略确实有效。但随着A股生态逐步成熟，过度交易反而可能成为负贡献。

　　美国研究公司Dalbar曾比较1970-2020年间美股个人投资者回报与标普500指数收益，发现个人投资者的年化收益率仅为4.2%，不到指数（约10%）的一半。这其中的差距，或许正是慢牛市场中频繁交易所带来的损耗。

　　所以，“慢牛不赚钱”的本质，是投资者过往的交易投机经验，与全新慢牛生态之间的错配。许多人在A股不成熟的阶段积累了大量“实战经验”——如何做T、如何数浪、如何追强势股——这些曾经有效。但正如恩格斯所说：“一切事物的存在都是有条件的、历史的、暂时的。”

　　当外部环境发生变化，如果投资者仍固守过去的经验和方法，难免会感到不适应。我们从海外慢牛市场学到的最重要经验是：慢牛会大幅提升持有指数或产品的性价比，相比频繁交易更具优势。所谓“纳斯达克不相信技术分析”，缺口理论、压力位、支撑位，在慢牛长牛的趋势面前往往失效。在慢牛中，大多数投资者长期跑不赢指数；即便要交易，也应降低频率，而对优质资产的识别，远比交易技巧本身更重要。

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为什么很多人“不相信慢牛”？

　　人们不相信慢牛，一个很重要的原因是：相信任何事都不容易。

　　“看到”是感官的呈现，而“相信”是心灵的共鸣。人在相信一件事时，需要投入心力。东方文化尤其讲求“眼见为实”。在过去的A股，任何题材——哪怕是生肖题材——只要有人封板，就有不少投资者选择相信并买入。相比之下，要去相信“慢牛”的长期逻辑，显得太累心、太麻烦。

　　那么，信念是如何产生的？

　　美国实用主义哲学家皮尔士在《信念的确立》中指出，信念的产生源于人类应对怀疑的本能，是一个从怀疑到信念确立的心理与实践过程。他提出，确立信念有四种方法：固执、权威、先验和科学。前三种各有局限，真正客观可靠的是第四种——通过观察、实践和可重复检验来探究。

　　从观察来看，A股自2025年4月以来的上涨，呈现出与历史上牛市完全不同的景象：一路上涨，但波动较小。证监会数据显示，“十四五”期间（2021-2025年），A股波动率显著下降，上证综指年化波动率为15.9%，较“十三五”期间下降2.8个百分点。若将统计范围聚焦到2025年下半年，这一数字进一步降至11.3%。

　　从实践来看，投资者跑赢指数变得越来越困难。依赖技术分析或频繁交易的投资者，甚至没能赚到钱。相反，持有指数基金或金融产品的投资者表现不错：2025年公募偏股型基金平均收益率约30%。

　　从可重复检验来看，2026年开年，A股虽面临多种上下波动因素，但整体延续了2025年的特征。年初“十七连阳”叠加商业航天主题，热度不亚于2015年上半年，但监管层及时引导，通过控制两融杠杆比例和减持宽基ETF等方式，有效抑制了向上波动。3月美伊冲突引发全球股市大跌，冲击程度不亚于2022年上半年，但A股的整体跌幅不仅低于当时，也低于同期美股、日股和韩股，向下的波动率同样展现出韧性。

　　无论向上还是向下，投资者都能感受到，A股的气质和过去不一样了。

　　为什么？因为A股在本质上已经不同。股市所依托的经济发展阶段不同了，面临的流动性环境不同了，监管层在“金融强国”旗帜下推动的基础制度改革（包括“新国九条”）也不同了。

　　“为有牺牲多壮志，敢教日月换新天。”这正是笔者对中国金融市场当下最真切的感受。

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慢牛的本质：不只是股市，更是国策

　　我们不禁要问：国家为什么要构建一个长期稳健的慢牛环境？这背后有更深层的逻辑。

　　第一，慢牛是应对低利率挑战的有效手段。

　　中国经济进入高质量发展阶段后，面临的一个突出挑战就是低利率。伴随经济增速放缓和增长方式转变，当前中国整体利率水平无论纵向还是横向，都处于历史低位。

　　以30年期国债利率为例，中国目前的利率不仅处于自身历史最低水平，甚至比日本还低140个基点。东亚社会的特点是：利率越低，人们越保守、越倾向于储蓄，进而陷入“过度储蓄—通缩螺旋”的困局。这就是凯恩斯所说的“节俭悖论”——一个社会越储蓄，整体反而越贫穷。

　　上世纪90年代，日本在房地产泡沫破灭后就遭遇了类似问题，陷入零利率和长期通缩，直到2012年“安倍三支箭”才逐渐走出困境。其中一项重要经验，就是央行直接买入ETF以提振股市。

　　90年代末，韩国在亚洲金融危机中受重创，外汇储备一度濒临清零。危机过后，韩国推行一系列金融改革，其中重要一项是完全开放资本市场并100%纳入MSCI，最终实现了股市的长期繁荣。

　　为什么许多国家在面临类似挑战时，都选择积极的股市政策？因为在现代宏观经济学框架中，股市不仅是经济的“晴雨表”，更是“发动机”。通过稳定发展股市、提振资产价格，加快社会资金流通，避免流动性淤积在银行系统，这是对抗低利率时代通缩预期的有效路径。

　　第二，慢牛是实现共同富裕的重要抓手。

　　中国股市过去面临的一个突出问题是：每一轮“水牛”“快牛”，只有一小部分人获益，大多数参与者缺乏获得感。

　　《黑人财富/白人财富》这本美国社会学经典指出，导致个人或家庭财富差距的核心因素并非能力或努力，而是包括家庭出身在内的结构性因素。其中，资产性收入是一个显著变量。书中写道：“白人靠资产钱生钱，黑人主要依赖工资；劳动收入差距小，资产收益差距极大，最终拉开阶层与财富鸿沟。”

　　因此，如何让股市的发展惠及大多数人，既是金融学问题，也是社会学必须面对的问题。

　　一个“牛短熊长、大幅波动”的股市，显然无法解决上述问题。因为任何金融资产的规模，都与其夏普率（收益率/波动率）成正比。只有稳定、低波动的收益，才能吸引并惠及更多人。

　　“新国九条”以来，监管层对A股基础制度进行了一系列改革：增加分红与回购、管理波动率、引入长线资本……其目的正是提高股市的基础回报率，真正实现“以投资者为本”，让更多家庭能够从容、稳定地从股市获益。

　　这两年，笔者身边不少朋友都说，现在投资A股“轻松了”“不慌了”“拿着指数比以前自己折腾好多了”。这些变化说明：只有长牛慢牛，而非水牛快牛，才能让中国股市承担起提高居民财产性收入、实现共同富裕的历史使命。

　　第三，慢牛是建设金融强国的显著标识。

　　我国在“十五五”规划中提出了16个强国建设目标，包括制造强国、科技强国、金融强国等。不同领域的进度并不相同。中国在制造和科技领域已处于全球前列，但在金融领域，则是典型的“大而不强”。

　　学者马光远曾说过一段引人深思的话：“为什么美股涨了几十年，纳斯达克从2008年到现在涨了几十倍，没人觉得是泡沫？而A股才涨了几百点，大家都觉得是泡沫？”

　　这背后是对股市的基础认知和长期信心问题。

　　什么是金融强国？从普通人的角度看，金融强国就是老百姓敢于把自己的财富托付给资本市场，而不是放一点点钱进去还天天提心吊胆。

　　笔者因工作原因常与海外机构交流，发现许多中国金融市场的现象，西方人难以理解。比如，为什么中国的财经媒体热衷于预测第二天股市涨跌？而西方人很早就知道短期涨跌无法预测。再比如，为什么A股里越小越差的公司估值反而越高？而西方人认为越大越稳定的公司估值应该更贵。

　　这些差异背后，固然有文化和发展阶段的因素，但也说明中国股市参与者仍普遍存在投机思维。

　　因为投机，我们看到多数宽基指数已创下十年新高，但仍有很多投资者在抱怨A股是“缅A”。我们进一步追问：为什么热衷投机？因为只放了很少比例的钱。为什么只放很少的钱？因为缺乏长期信心。为什么缺乏信心？因为金融市场还不够强大。

　　金融市场怎样才算强大？显然不是过去那种“一会儿3000点、一会儿5000点”的巨幅波动，而必须是稳步上行、波动可控的慢牛。

　　只有多数人理解并认可慢牛，敢于将大部分财富托付给慢牛，从底层思维和实际行动上践行投资而非投机，中国才算真正实现了金融强国。

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慢牛之下，投资者该怎么办？

　　基于对海外慢牛市场的研究经验，我们在此给投资者一些建议。尽管中国的慢牛仍在建设过程中，仍有许多待完善之处，但我们认为，大多数适用于海外慢牛市场的投资方法与经验，也代表着中国股市参与者未来的演进方向。

　　1、更新方法论

　　中国当下及未来的金融市场，与过去任何时候都不可比。简单将过去的经验套用到未来，风险很大。投资者应根据股市阶段、制度、生态的变化，迭代自己的方法论。

　　仅举一例：为什么越来越多个人投资者发现自己跑不赢指数？因为市场成熟了，参与者丰富了，个人投资者面临的对手盘比过去强大得多。个人投资者甚至相当比例的机构投资者，长期都无法战胜指数——这正是海外成熟慢牛市场的基本特征。

　　因此，相比过去自己炒股票，投资者在未来应更加重视优质指数基金。

　　2、逢低买入（Buy the Dip）

　　如果相信长期慢牛和金融强国的大趋势，那么所有阶段性下跌，都是可以积极把握的机会。

　　每当市场面临重大矛盾点——比如中美贸易摩擦或美伊冲突——从业者和投资者容易陷入“无解”的情绪中。“人是情感的奴隶”，一旦被情绪绑架，就很难做出理性决策。

　　实际上，经济是一个动态循环的过程。所有当时看似无解的矛盾，最终都有解。无非是：外需有压力，就更多发展内需；油价高涨，就更多依赖新能源车。

　　回想上世纪70年代，全球经历两次石油危机，油价涨了十倍，美国股市萧条，但日本股市依托节油型汽车产业，整体却是牛市。

　　所以，“打铁还需自身硬”。我们不能因为外部一有风吹草动就说市场没机会，那往往是对经济和金融市场缺乏全局了解。换个角度说，金融从业者或投资者也不必把自己定位成国务院的高参，一会儿担心这个，一会儿忧虑那个，最终患得患失，丢掉了投资学的本源——用便宜的价格买到好资产。

　　很多时候，我们需要重温德国思想家哈曼的话：“人类认知世界，靠的不是智慧，而是信仰。”在慢牛市场里，投资不需要太复杂。投资者只需看清大方向，然后在便宜的时候买入。

　　3、中观制胜

　　过去，A股投资者在投资前总会先问一个宏大的问题：“现在是牛市还是熊市？”然后据此决策。在以往大幅波动的快牛、水牛市场中，股票基本同涨同跌，牛熊判断几乎等同于投资决策的全部。

　　进入慢牛市场后，这个问题的重要性下降了。因为慢牛的基本特征是：在指数缓慢上涨的同时，市场永远只有一部分股票在涨。

　　以2025年为例，上证指数上涨18.4%，但全市场只有约50%的股票跑赢指数，还有约20%的股票全年下跌。因此，在慢牛市场中，即便判断对了方向，如果选错了行业或风格，也可能亏钱。

　　这对投资者的能力提出了更高要求。过去只需判断牛熊大方向，现在还必须对行业或风格做出选择。投资难度的增加，实际上倒逼投资者在决策上更加科学和理性，从而进一步推动股市的成熟。

　　朋友们，

　　一百年前，当中国社会面临巨大转型时，孙中山先生说：“天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。”

　　一百年后，当我们正处在中国金融市场的深刻变革之中，当我们正面临建设金融强国的历史性阶段，我们需要辩证地看待过往的经验，需要科学地相信新生的趋势，更需要积极地为这个健康、成熟、有韧性的慢牛添砖加瓦。

　　因为相信，所以看见。