4月8日，全球小商品贸易龙头小商品城（600415.SH）披露了一份出色的2025年年报：全年实现营收199.27亿元，同比增长26.62%，归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%，再创新高。

　　与此同时，该公司旗下的跨境支付业务主体义支付（Yiwu Pay）全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%，品牌出海累计在全球36个国家和地区布局78个项目，呈现出多点开花的局面。

　　从主要财务指标来看，这无疑是一份高分答卷。然而细究之下，存货从年初的13.58亿元骤增至23.85亿元，增速高达75.68%，是营收增速的近3倍；预付账款也同比大增39.97%，反映出业务结构的显著变化。此外，该公司13个月内两任董事长先后因“组织上工作安排”辞职，管理层稳定性成疑。这家表面风光无限的跨境贸易龙头，似乎正发生多重结构性变化。

　　4月13日，时代商业研究院就业务转型、高管变动等问题发邮件并致电小商品城进行询问，该公司表示不方便接受采访。

　　利润高增主要系一次性招商收入确认

　　小商品城坐拥义乌国际商贸城，是全球最大的小商品批发市场。该公司的核心业务是经营义乌国际商贸城的商铺租赁——向商户出租摊位，收取租金和使用费。

　　在这层“包租公”模式之外，小商品城还有一项规模更大但利润极薄的业务：商品销售。2025年，商品销售贡献99.84亿元，占营收比重过半，但毛利率极低，仅0.70%，全年贡献毛利润不足7000万元；而收取租金的市场经营业务收入为52.55亿元，虽只占营收约四分之一，毛利率却高达82.93%，贡献了该公司近七成的利润。

　　换言之，小商品城长期以来呈现“商品销售走量、市场经营赚钱”的二元结构。也正是这种“轻资产、高毛利”的商业模式，让该公司此前备受资本市场青睐。

　　不过，2025年的业绩增长，并非源自主业盈利能力的大幅提升，而是主要由于一次性招商收入的集中确认。

　　2025年第三季度，小商品城实现归母净利润17.66亿元，同比增长100.5%，几乎等于上半年16.91亿元的总和。其核心原因是全球数贸中心（六区）招商收入的集中确认——第三季度经营现金流净流入高达82.22亿元，主要来自六区市场商位及写字楼的招商收款。大量预收款计入合同负债，而收入则在第三季度集中确认，一次性推高了当季利润。

　　第四季度，小商品城归母净利润回落至7.46亿元，同比仅微增0.19%，扣非净利润更是同比下滑28.44%。广发证券研报称：“第四季度扣非利润下滑主要系第三季度已集中确认较多数贸中心选位费相关收入，第四季度数贸中心开业后新增折旧摊销及市场推广费用有所增加。”

　　因此，2025年11.3亿元的利润增量中，有8.85亿元来自第三季度一次性招商收入确认的脉冲式释放，而非经营性利润的可持续增长。

　　业务模式“轻转重”，前景如何？

　　更值得关注的是小商品城业务模式“轻转重”的趋势。

　　年报显示，小商品城存货年末余额达23.85亿元，同比大增75.68%，是营收增速的2.8倍。该公司将此解释为“本期新增杭州景芳三堡项目及库存商品增加”。与存货同步激增的还有预付款项，15.37亿元的规模同比增长了39.97%，反映了自营采购规模的快速扩张。

　　这两组数据共同指向同一个事实：小商品城正在告别纯粹的“包租公”角色，向资金占用更高的重资产模式渗透。

　　首先是深度介入自营贸易。小商品城依托“爱喜猫”品牌探索自营进口，承接市场平台贸易需求。2025年，作为进口正面清单全国唯一白名单企业，公司完成了日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单，引入了199个SKU、5.8万件商品。这一布局本质上是该公司依托自身的平台渠道优势与供应链整合能力，切入进口贸易的上下游环节，将原有的市场流量转化为自营贸易增量。

　　然而，自营进口需要小商品城亲自下场采购、囤货、销售、仓储，参与全链路，其“重资产、低毛利”属性值得重视。若后续终端动销不及预期，库存去化不畅导致的减值风险不容忽视。

　　如果说自营贸易是业务链条的纵向延伸，那么杭州景芳三堡项目则是资产端的横向加重。2025年5月，该公司以5.69亿元竞得该商业商务地块，规划建设2栋商务办公楼，拟设置义支付全球总部及Chinagoods研发中心，总投资约10.99亿元。

　　尽管该布局具备战略意义，但该项目本质上属于重资产的商业地产开发，土地及在建工程以存货形式入账。根据测算，该项目静态投资回收期长达21.82年，投资财务内部收益率仅为3.59%。这种低回报的投入对该公司短期的ROE或将构成稀释。

　　从季度数据观察，小商品城存货从2025年第一季度末、第三季度末、第四季度末分别为13.38亿元、17.06亿元、23.85亿元，呈现出逐季加速攀升态势。考虑到杭州景芳三堡项目全年大部分时间处于在建状态，这种攀升更大程度上来自于库存商品的累积，后续去化进展值得关注。

　　综合来看，小商品城正从轻资产、高毛利的“收租平台”向商品自营的重资产模式扩张。爱喜猫平台SKU的增长已经初步证明了扩张转型的可行性，然而“低毛利、重资产、高周转压力”则是伴随而来的潜在影响。存货的周转效率以及综合毛利率的走势，将是未来对该公司的核心观察指标。

　　稳定币预期未落地，高管接连更迭

　　义支付跨境支付业务及稳定币概念，是小商品城2025年估值走高的另一核心叙事。

　　义支付是该公司旗下全资跨境支付平台，依托义乌国际商贸城的实体贸易场景，2025年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%，累计跨境收款额达112亿美元，覆盖176个国家和地区，支持29种主流币种互换，并为超2.5万家商户开通跨境收款账户。

　　同时，义支付获批市场采购贸易收结汇服务，跨境出口直收展业范围拓展至全省，单笔交易限额从5万美元提升至15万美元，进一步夯实了其高估值叙事的基本盘。

　　为了承接这条陡峭的增长曲线，并为百万级商户提供成本更低、效率更高的跨境结算方案，义支付将目光投向了稳定币这一前沿工具。两者关系可以概括为：义支付是该公司开展跨境支付的业务主体，而稳定币是义支付未来计划采用的新型结算工具和技术升级方向。

　　2025年6月，针对投资者关于是否准备申请香港稳定币牌照的提问，小商品城在互动平台回应称：“公司旗下跨境支付平台‘义支付’（Yiwu Pay）将持续关注相关法规进程，并将在法规明确、路径畅通后，积极评估并尽快提交相关申请。”该公司同时提醒，“目前相关业务尚未开展，存在不确定性，敬请投资者注意投资风险”。同日，该公司公告拟在香港设立两家全资子公司并申请香港TCSP牌照。

　　香港《稳定币条例》已于2025年8月1日正式生效，香港金管局邀请有意申请牌照的机构于2025年9月30日前提交正式申请，并表示发牌门槛较高，预计在初期仅会向少数申请人发出首批牌照。

　　然而，截至目前，未有小商品城或义支付向香港金管局正式提交稳定币发行人牌照申请的公开消息。

　　这意味着，小商品城虽然已在战略层面为稳定币铺设路径，但实际落地应用远未达到市场预期的热度。义支付2026年新增100亿美元跨境支付的目标，仍将只能依靠传统收结汇业务的高基数增长来承接，稳定币短期内难以贡献实质性增量。

　　另一方面，小商品城内部治理层面的不稳定也在动摇市场信心。

　　2025年6月，时任董事长王栋因“组织上工作安排”辞职，较原定任期提前四个多月离任。而仅仅13个月前，前任董事长赵文阁同样因“组织上工作安排”辞职。两位掌舵者接连以相同措辞离场，似乎并非上市公司自身的战略选择，而是义乌国资层面的人事部署安排。

　　新任董事长陈德占曾任义乌市国资运营公司党委书记、董事长，具备丰富的资本运作与风控管理经验，且曾在小商品城工作十年，对业务有一定熟悉度。市场关注点在于，这位兼具国资背景与公司履历的“老将新帅”能否稳住管理团队，延续“数字贸易+品牌出海”的战略路线，为二级市场提供稳固的经营预期。

　　核心观点：关注自营贸易经营成效和内部治理稳定性

　　2025年，小商品城虽交出业绩新高的“高分答卷”，但繁荣背后潜藏结构性隐忧。该公司正经历从轻资产“房东模式”向重资产“贸易服务商”的深度转型：自营进口与商业地产开发两大业务，在推高营收规模的同时，也带来了存货激增75.68%的现实以及毛利率摊薄、ROE稀释等潜在压力。

　　与此同时，作为估值核心的“义支付”，虽交易额高增，但其稳定币创新业务尚处于预期阶段，应用落地仍具不确定性。叠加高管频繁更迭带来的治理隐忧，小商品城正处于战略扩张的博弈期。未来，市场对该公司的评价逻辑将从传统的“租金增长”转向对“资产周转效率”与“贸易转型实效” 的综合考量。