华泰证券研报认为，2025年主要港资房企利润表现总体平稳，香港物业开发受结转节奏影响尚未释放利润，物业租赁分部受制于租金调整压力，融资成本下行带来财务费用节省。往前看，华泰证券预计香港物业开发分部或即将迎来利润率拐点，关注香港土地储备充裕、拿地转向积极的企业；物业租赁分部仍将面临相对逆风的市场环境，关注香港高端零售、中环写字楼率先复苏的结构性机遇，以及未来三年自持物业规模扩张较快的企业。
全文如下
华泰 | 房地产：香港开发利润拐点或将至
2025年主要港资房企利润表现总体平稳，香港物业开发受结转节奏影响尚未释放利润，物业租赁分部受制于租金调整压力，融资成本下行带来财务费用节省。往前看，我们预计香港物业开发分部或即将迎来利润率拐点，关注香港土地储备充裕、拿地转向积极的企业；物业租赁分部仍将面临相对逆风的市场环境，关注香港高端零售、中环写字楼率先复苏的结构性机遇，以及未来三年自持物业规模扩张较快的企业。
核心观点
整体表现：业绩平稳，负债改善
2025年主要港资房企合计实现核心归母净利润1001亿港币，同比-3%；剔除受高基数影响的恒基地产后，同比+1%。尽管香港住宅市场已经步入量价齐升的复苏通道，但由于利润结转存在滞后，物业开发分部尚未在利润端形成增量贡献。此外，香港和内地商业地产租金仍在承压，导致物业租赁分部对利润端造成拖累，但部分被融资成本下降带来的财务费用节约所抵消。随着利润端的复苏，更多公司开始上调DPS。降杠杆、控资本开支、利率下行共同推动平均净负债率同比-1.3pct至23.8%，我们预计净负债率较低的公司可能有更充足的杠杆空间进行扩表，补充优质土地储备。
开发分部：香港利润拐点或将至，关注香港资源充沛企业
2025年主要港资房企物业开发业务实现分部利润363亿港币，同比持平；其中香港物业开发实现分部利润199亿港币，同比-28%，分部利润率同比-14.8pct至8.9%。香港权益销售金额涨跌互现，拿地力度触底回升；内地销售则多数下滑，仍在持续去库存。往前看，随着复苏周期预售的项目逐步进入结转，叠加新房定价策略由谨慎逐步转向中性偏乐观，我们预计2026年起主要港资房企香港物业开发分部利润率和利润规模均有望迎来触底反弹，香港土地储备规模大、占比高的公司有望更为受益。而在住宅市场延续复苏、土地供应继续增加和净负债率回落等的共同推动下，主要港资房企有望进一步加强香港拿地力度。
租赁分部：市场环境仍偏逆风，关注结构复苏、规模扩张
2025年主要港资房企物业租赁业务实现分部利润852亿港币，同比-3%，分部利润率同比-1.0pct至71.6%，主要受香港和内地商业地产租金调整的拖累。坪效同比表现方面，内地零售>香港写字楼>香港零售>内地写字楼；出租率方面，“以价换量”推动各区域/业态平均出租率同比提升；香港结构分化方面，高端零售、中环优质写字楼表现更优。往前看，我们预计主要港资房企物业租赁分部业绩表现有望在2026年进一步筑底，其中香港高端零售和中环优质写字楼项目较多、内地写字楼项目较少，以及未来三年新交付物业规模较大的公司，有望迎来更好表现。
投资结论
3月以来，港资地产板块受中东局势升级带来的流动性紧缩预期影响，股价出现回调。短期来看，中东局势初步走向缓和，但仍存在不确定性，我们建议可在谨慎的基调下适度加码进攻仓位。中长期来看，我们认为香港住宅供求关系改善、人民币升值、港股财富效应等趋势有望延续，且中东变局或将强化香港对于全球避险和多元化配置资本的吸引力，这些都有利于香港房地产市场的持续修复，助推港资地产板块的业绩和估值表现。我们重点推荐香港本地土地储备丰厚的头部企业。
风险提示：中东局势升温导致香港流动性收紧，香港住宅市场复苏不及预期，香港商业景气度复苏不及预期。
