近年来，全球私募信贷市场规模快速扩张，已成为非银金融体系重要板块与投资级以下企业的关键融资渠道，但其阶段性风险事件频出，市场对其是否会引发系统性金融问题的讨论日趋激烈。从2025年末开始，兴业研究密切关注私募信贷市场动向与风险演变，围绕私募信贷市场结构特征及资金投向、银行与私募信贷的业务关联及风险传导路径、私募信贷市场风险可能影响等内容展开深度研究。现将兴业研究在私募信贷领域的研究成果汇总为本合集，从而为各方研判私募信贷市场潜在风险及其影响提供参考。

　　美国私募信贷风险会引发金融危机吗?

　　知往鉴今，美国金融危机通常发生在“信贷过度扩张，杠杆高度累积，风险长期低估和资产价格繁荣”阶段，同时伴随金融机构资产负债表脆弱性、高杠杆和期限错配等结构性特征。

　　宏观特征方面，当前美国信贷缺口仍处近10年来的历史低位，居民和企业部门并未过度借贷，银行体系保持稳健，流动性紧平衡，但美股等相关资产估值水平较高。

　　结构性特征方面，与2007-2009年金融危机相比，私募信贷市场总体规模相对可控，参与主体以非银金融机构为主，与商业银行核心负债体系的直接关联度较低；资金来源多为保险资金、养老金及长期机构资本等“耐心资本”，久期匹配度较高、赎回压力相对有限，顺周期挤兑风险较弱。

　　整体来看，在宏观杠杆可控前提下，即便当前私募信贷市场面临阶段性的违约和流动性压力，但风险更多来自于价格层面而非负债层面，冲击更多表现为“价格重估”而非系统性金融危机。

　　美国私募信贷市场概况和潜在风险

　　私募信贷是指非银行机构（私募信贷基金或资产管理公司等）提供的非公开交易债务融资工具，多用于为中型企业提供融资，主要包括直接贷款、夹层债务、不良债务、资产抵押贷款等形式。

　　规模方面，2025年美国私募信贷市场规模约为2.28万亿美元，相当于同期美国商业银行工商业贷款余额规模的84.2%，呈上升趋势。资金来源方面，私人和公共养老金基金、基金和大学捐赠基金、家族办公室和财富管理机构等为美国私募信贷主要资金来源，合计占美国私募信贷资金来源的68.0%，银行风险敞口较小。行业配置方面，私募信贷主要流向信息技术、医疗保健和可选消费等行业，依次占私募信贷交易量41.0%、14.5%和11.5%，年初以来对AI开支担忧以及软件股下跌造成了市场对于私募信贷风险的关注。

　　风险方面：关注一是市场利率、信用利差存在上行风险，偿还压力上升；二是流动性风险上升，私募信贷平均期限缩短，叠加二级市场活跃度较低，强化了该市场在危机下所面临的流动性压力；三是展期风险上行，2026年和2028年私募信贷未偿债务集中到期且再融资成本可能较高；四是私募信贷贷款回收率低于银团贷款和高收益债，私募信贷基金资产减值风险较高。但考虑到经济周期以及银行风险暴露度，整体风险仍可控。该市场透明度较低，公开数据多来自2023年美联储报告，无最新数据，后续可通过监测高收益债利差以及美股表现监测。

　　私募信贷风险事件阴影下，哪些机构值得关注?

　　2025年下半年至今，全球私募信贷市场风险事件频出，引发市场关注。此前，我们曾在2025年12月发布的《美国AI投资浪潮中的“影子银行”魅影》中分析了私募信贷市场的基本情况、发展特征、行业结构以及对银行体系的潜在风险传导路径。为了更深入的考察私募信贷市场对全球银行体系的潜在风险影响，本文基于2024-2025年数据，着重梳理了私募信贷业务敞口较大，参与程度较深的地区、金融机构。

　　从全球私募信贷市场区域分布来看，北美地区仍是全球私募信贷市场主要资金来源和业务活跃区域，占到了全球私募信贷市场的“半壁江山”。但值得注意是，2024-2025年，欧洲地区私募信贷业务规模在全球的占比快速提升，已有赶上北美地区的趋势。根据CVC统计，2025年9月末，欧洲地区私募信贷募资额占全球市场约34.20%，较2024年末提升10.1个百分点。

　　从私募信贷的主要参与者来看，主要包括投资者和中介机构两类：

　　对于投资者，主要包括养老金基金、保险机构、主权基金和零售客户基金等类别。一是各类养老金基金（养老金计划）。根据私募信贷数据库PDI统计，截止2024年末，投资私募信贷超过100亿美元的养老金基金共有13家（美国7家，加拿大5家，荷兰1家）。剔除4家私募信贷统计投资占比口径显著偏高的养老金基金外，其他养老金基金配置私募信贷规模占比的平均值为7.56%。二是各类保险机构。根据PDI统计，2024年末，在全球私募信贷配置规模排名前列的14家保险机构中，有8家保险机构总部在欧洲，这8家保险机构私募信贷平均配置比例为10.65%，高于养老金基金。三是各类主权财富基金。由于投资策略更为谨慎、风险偏好相对更低，因此当前全球核心主权财富基金参与私募信贷敞口较低。根据PDI及公开报道统计，对私募信贷投资规模排名全球前75名的机构中，仅有5家主权财富基金，5家机构对于私募信贷的平均配置比例为3.48%。四是零售高净值客户。近年来，伴随着私募信贷基金等产品设计结构的创新，高净值客户的财富管理资金成为私募信贷市场的重要增量资金之一。根据Pitch book统计，2025年上半年，多家全球头部另类投资机构募资中有25%来自财富管理渠道，而相关渠道就包括了大型银行的代销。截至2025年6月末，零售资金占全球私募信贷AUM的15.30%。值得注意的是，伴随着美国监管政策的变化，未来或有更多零售客户通过401(k)计划等对私募信贷市场进行投资。

　　对于中介机构，以私募信贷基金、BDC为主的私募信贷市场放贷机构和管理机构结构高度集中。投行、资产管理公司为主的非银金融机构是管理私募信贷基金和BDC开展业务的营运主体，市场结构高度集中。根据With Intelligence测算，2025年末，阿波罗（Apollo）、黑石（Blackstone）、KKR、凯雷（Carlyle）、锐盛（Ares）是全球规模前5大私募信贷管理机构，其私募信贷管理规模约1.5万亿美元，估计约占全市场规模比重50%-60%。

　　从全球系统重要性银行（G-SIBs）与私募信贷业务的关联来看，基于我们此前梳理的私募信贷市场与银行风险传导的五大渠道，我们梳理了各G-SIBs对私募信贷的参与情况。总体来看，各G-SIBs主要通过旗下投行和资管机构与私募信贷业务产生较深的关联，为此我们进一步梳理了部分与私募信贷市场关联更为紧密的G-SIBs

　　美国A投资浪潮中的“影子银行”魅影

　　私募信贷（Private Credit or Private Debt）市场是近年美国非存款类金融机构参与的市场中增长最快的细分领域之一。私募信贷通常指由私募信贷基金（Private Credit Funds）、商业发展公司（Business Development Companies，BDCs）等非存款类金融机构向企业提供的非公开交易债务工具。截至2024年末，美国私募信贷市场规模约1.3万亿美元，占美国投资级以下企业债务融资总规模的30%，该比例较2008年全球金融危机时期提升了近17个百分点。值得注意的是，在全球金融危机前夜的2006年，当年发放次级按揭贷款规模在当年新发放按揭贷款总规模中的占比为20%。2024年末，美国私募信贷市场规模已与美国高收益债（High-Yield Bond）、杠杆贷款（Leveraged Loans）的市场规模相当。从投资者结构来看，养老金、私募基金、保险公司等是私募信贷市场的主要资金来源。根据美联储统计，2021年末，上述三类机构共计持有54%的私募信贷基金。

　　AI产业强劲的融资需求拉动私募信贷市场近年快速扩张。从市场增速来看，全球私募信贷市场2020-2024年市场规模平均年化增速约17%。从借款人结构来看，基于2021-2023年市场交易量统计，私募信贷市场中约41%的借款人来自信息技术行业。从增长空间来看，若AI产业投资周期进程持续，2025年至2028年私募信贷市场规模年化平均增速约或可维持在约10%-15%。

　　若进一步探究为何是私募信贷市场成为AI产业投资的重要融资来源，可以发现如下原因：第一，私募股权与私募信贷“股债联动”共同投资高风险高收益的科技产业。极具成长性的科技行业长期以来是私募股权市场的核心投资领域。私募信贷市场业务与私募股权机构关联紧密，当私募股权基金投向AI相关企业或项目融资主体时，倾向于通过私募信贷提供配套融资服务，以尽量维持原有股权结构不被过度稀释。第二，私募信贷业务低准入、低透明度以及高定制化等特性天然与AI产业链中的部分融资需求相适配。

　　随着私募信贷市场规模扩大，金融脱媒的程度或逐渐增加，融资业务或更多的从银行转向监管相对宽松的非银体系。为应对监管约束与市场竞争，银行体系与私募信贷市场放贷主体关联度或将进一步提升。以美国银行业为例，银行体系与私募信贷市场合作业务路径有：一是银行作为资金方直接给私募信贷市场放贷主体发放贷款；二是私募信贷基金等购买覆盖银行信贷资产的CDS等风险缓释工具，实际承担了银行表内信贷资产的信用风险；三是银行通过财富管理、投行业务间接参与私募信贷市场。

　　跨领域的监管套利可能会导致整个金融体系的资本缓冲减少，金融体系整体抗风险能力下降。若私募信贷市场遭受较大冲击时，或易形成市场负面反馈循环，银行体系也难以“置身事外”。基于业务关联路径的风险传导情景如下：

　　情景一：来自底层资产的潜在信用风险冲击。虽然当前AI投资浪潮下，投资者对于AI相关产业的收益拥有较高的预期，但是AI产业盈利模式尚未成熟、已产生收益相对有限，故而使得相应预期存在一定落空可能。与此同时，AI基建产业的投资回收同时还面临着技术快速迭代、市场需求易变、折旧更新较快、运维成本较高等风险。若未来私募信贷市场与AI产业投资的绑定持续加深，一旦AI产业投资有所“退潮”导致数据中心等的预租赁需求减缓，那么与之强关联的美国私募信贷市场底层资产则将出现较大信用风险。可能的风险传导路径有：一是银行向私募信贷放贷机构直接投放的信贷或遭受损失。与此同时，银行还会面临向私募股权机构直接投放信贷的损失。二是若私募信贷基金造成较大规模的资产损失，可能在银行表内资产质量下滑时，无力按照CDS等产品约定支付所覆盖的贷款本金。而私募信贷基金实际是银行购买CDS产品的最终对手方。三是配置私募信贷产品的银行财富管理客户可能遭受损失，银行处理消费者保护压力上升，声誉受损。

　　情景二：非银体系的潜在流动性风险传导至银行体系。虽然在2021年末，养老金、主权财富基金和保险等耐心资金占到了私募信贷基金资金来源的至少47%。但是近年私募信贷市场机构正尝试更多直接面向高净值客户等提供带有赎回机制的投资服务，这增加了其期限错配风险，即从“封闭式”转向“定开式”运作机制。私募信贷市场发展时间较短，应对流动性风险能力或机制尚不明确。部分研究认为，私募信贷市场放贷机构或主要使用有“锁定期”的未使用信贷额度融资来对应对流动性冲击。若机构流动性问题处理失当，容易引起资管市场恐慌，或出现对金融资产的抛售。一旦后续流动性危机蔓延，考虑到当前美联储暂未设立直接面向私募信贷市场的紧急流动性支持工具，因此不排除未来美联储相机抉择设立相关工具的可能性。

　　当前，美国非银体系资产规模远高于银行体系，且近年仍以较快增速持续扩张。美国非银体系的快速发展离不开银行提供的流动性支持和融资渠道支持。近年来，美国银行业已将发放非存款类金融机构贷款视作重要的业务机遇。银行与非银行机构的业务关联逐步紧密，且业务合作形式不断升级，部分似乎转移至非银体系的风险可能通过“非银体系—银行体系”的业务连接回流至银行。应当指出的是，上述梳理的私募信贷市场与银行的业务与风险路径也存在于其他非银领域中。而此前曾出现“爆雷”新闻的齐昂银行和西部联盟银行，其所出险的贷款亦是两家银行向非存款类金融机构（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）所投放的贷款。