消费日报讯（记者刘锦桃）4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称“好医生云医疗”）再次向港交所递交招股书，这是公司在2025年9月首次递表失效后的再度冲刺。此次递表，距离对赌协议约定的最后期限只剩不到9个月。

　　好医生云医疗是一家基层医疗终端服务提供商，有着38亿元营收，被称为“医疗界拼多多”。不过，招股书却透露公司面临着增收不增利、毛利率持续下滑、资产净值蒸发超90%、对赌赎回压力超6亿元等一系列严峻考验。

　　值得关注的是，公司近八成收入来自贴牌代工药品，而手中没有任何慢病药品的注册、生产许可。6亿对赌的资本游戏进入倒计，这场IPO究竟是一场赋能基层医疗的宏图大业，还是一场迫于对赌压力的“生死逃亡”？

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　　营收38亿、净利润率仅1.4%

　　好医生云医疗的故事，是一个典型的“下沉市场逆袭”叙事。

　　这家成立于2016年的公司，没有像大多数互联网医疗平台那样聚焦一二线城市，而是选择了一条截然不同的路——深入中国最广袤的县镇乡村，为基层医疗机构和单体药店提供一站式服务。

　　截至2025年底，好医生云医疗已累计服务超过67万家基层医疗终端客户，覆盖全国99%以上的县级行政区，间接服务约6.17亿基层群众。

　　从营收数据看，这的确是一个快速增长的业务版图。2023年至2025年，公司营收从30.65亿元增长至32.64亿元，再到38.23亿元，三年复合年增长率达11.7%。按2024年收入计，公司在国内基层医疗药品直供市场排名第二。

　　然而，营收增长的表象之下，盈利能力却不乐观。

　　2023年，公司实现净利润6247.9万元；2024年骤降至3780.6万元，同比下滑约39.5%；2025年虽回升至5405.2万元，但仍未回到2023年高点。

　　以2025年38.23亿元营收计算，公司的净利润率仅为1.4%。这意味着，每实现100元收入，公司只能赚到1.4元净利润。

　　此外，公司的毛利率的持续下行。2023年至2025年，公司整体毛利率从29.9%降至22.9%，两年下滑7个百分点，三大业务板块毛利率均出现不同程度回落。其中，专病诊治解决方案业务毛利率降幅最为显著，从56.9%大幅下滑至31.9%。

　　毛利率的持续下行，意味着公司产品定价能力的削弱或成本控制的失控，这对于一个以“直供平价”为核心卖点的企业而言，在商业模式上形成较大的挑战。

　　此外，好医生云医疗的财务流动性问题更为突出。截至2025年底，公司现金及现金等价物仅5851.7万元，而资产净值从2024年的2.16亿元骤降至1699.3万元，降幅超过90%。流动资产净值由2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元，正式陷入流动净负债状态。

　　行业人士指出，医药流通行业对现金流高度依赖，现金储备不足叠加高额负债，将直接影响采购支付、业务拓展与日常运营，并可能导致经营收缩。

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　　6亿元对赌赎回“生死线”

　　与“薄利”困境相比，更具紧迫性的是公司背负的巨额对赌压力。

　　招股书显示，截至2026年2月末，公司债务总额达6.79亿元，其中权益股份赎回负债占比超九成，达6.33亿元。

　　这一巨额负债源于公司在融资过程中与投资方签订的对赌条款——若2026年底前未完成上市或并购，投资者有权要求公司赎回股份。

　　这意味着，留给好医生云医疗的时间窗口较短，不到9个月时间。

　　2025年9月，好医生云医疗首次递表因满6个月失效，此次为二度递表。此次递表保荐人也发生了变化，中信证券退出保荐，由海通国际独家保荐。这一变动引发了外界对公司上市进程的更多关注。

　　有分析师指出，港交所对“持续经营能力”有明确要求，当前财务状况易引发监管对其能否支撑未来12个月运营的严重质疑。即便通过聆讯，发行定价也将承压。公司需提供详实的现金流预测及股东流动性支持承诺，否则上市进程或将受阻。

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　　“医疗拼多多”贴牌生意的隐忧

　　好医生云医疗的核心商业逻辑并不复杂——通过贴牌代工的方式，生产价格实惠的“平替药”，砍掉中间流通环节，帮助基层医疗机构降低采购成本。招股书称“在最佳情况下帮助客户降低最多50%的单位采购成本”。

　　这种模式让人联想到电商领域的拼多多——同样是“五环外”市场的深度渗透，同样以“低价”为核心武器，同样采用贴牌或平台模式。因此，好医生云医疗也被冠以“医疗拼多多”的称号。

　　拆解其收入结构，药品直供及分销服务是其绝对现金牛，2025年贡献了30.28亿元营收，占比高达79.2%。而在这项核心业务中，自有品牌药品（即代工贴牌产品）收入达20.27亿元，毛利率28.3%；同期普药业务（第三方品牌分销）收入约10亿元，毛利率仅3.9%。

　　高毛利与低毛利之间形成鲜明对比，这也解释了公司为何将重心持续押注在贴牌代工业务上。

　　招股书显示：公司拥有16个自有品牌及药品产品，包括“蜀汉本草”“芙新”“古方悬壶”“驰铭”等。前三款畅销产品均为“蜀汉本草”中成药，分别为肾骨片、风寒感冒颗粒、感冒灵颗粒，分别由武汉巨能金匙药业有限公司、广西十万山制药有限公司、吉林省松辽制药有限公司等代工生产。

　　然而，贴牌代工模式在为基层终端带来价格优势的同时，也埋下了难以回避的质量隐忧。

　　值得一提的是，好医生云医疗手中并没有任何慢病药品的注册、生产许可，其核心产品都来自贴牌代工。

　　换言之，这家年营收38亿元的公司，本质上是一家“没有药厂的药商”——产品的质量控制、生产工艺、原材料采购等关键环节，完全依赖代工厂商。

　　招股书中，公司对质量管控的表述多为原则性描述，如“甄选之源”“严把供应商关口”等，但并未披露具体的质量事故记录或监管处罚情况。

　　在医药行业，产品质量直接关系到患者生命安全，一旦发生重大质量问题，不仅意味着巨额赔偿，更可能导致品牌声誉的彻底崩塌，进而动摇整个商业模式的根基。

　　有基层医疗从业者指出，基层市场对价格的敏感度远高于对品牌的敏感度，但这也意味着当更便宜的替代品出现时，终端客户随时可能“用脚投票”。在一个缺乏核心技术和产品壁垒的行业，价格战的终局往往是利润率的进一步压缩，而非市场份额的稳固。

　　值得关注的是，随着国家对药品质量监管的持续收紧，代工模式面临的政策风险正在上升。2026年3月，国家三部门发布《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，明确医保基金向基层倾斜、推进“医保药品云平台”建设。这些政策在为基层医疗市场带来增量的同时，也对药品供应链的可追溯性和质量保障提出了更高要求。

　　在贴牌代工模式下，公司对供应链的掌控力相对有限，能否满足日益严格的质量合规要求，仍是悬而未决的问题。

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　　66%表决权集中于家族，治理独立性遭质疑

　　除了财务和业务层面的挑战，好医生云医疗的公司治理结构也备受关注。

　　招股书披露，创始人耿福能与其胞弟耿福昌、其女耿介、其子耿越飞、其女婿薛源等通过一致行动协议，共同控制公司股东大会上约65.99%的表决权。

　　耿福能之女耿介出任公司董事会主席兼执行董事，拥有加拿大国籍，持有加拿大滑铁卢大学数学学士学位；其丈夫薛源担任执行董事兼首席技术官；其兄长耿越飞担任非执行董事。

　　这种“父辈创业、子女接班、姻亲赋能”的模式，是中国家族企业传承的典型样本，但也引发了外界对公司治理独立性的担忧。当公司的重大经营决策、高管任免、关联交易等事项容易由家族意志主导，独立董事与监督机制难以有效发挥作用。

　　有专家指出，港股市场机构投资者对高度集中的家族控盘结构认可度偏低，不仅可能压低上市估值，还会削弱投资者信心，加剧上市后股价波动与流动性不足问题，或成为IPO进程中的重要减分项。

　　对于好医生云医疗而言，此次IPO的意义远超一次普通的融资活动。

　　一方面，超6亿元的对赌赎回压力如达摩克利斯之剑悬于头顶，上市失败意味着公司可能面临巨额现金流压力，甚至引发连锁反应。另一方面，即便成功上市，公司仍需面对毛利率持续下滑、净利率低至1.4%、资产净值大幅缩水等一系列结构性难题。

　　在港股市场对盈利能力日益挑剔的当下，如何向投资者讲好“薄利多销”的长期故事，同样考验着耿介团队的执行力。

　　更深远的层面，当“医疗拼多多”的贴牌模式遭遇日益严格的质量监管与激烈的市场竞争，好医生云医疗能否在资本助推下真正构建起属于自己的技术和品牌护城河，这也是这场IPO之外更值得关注的命题。

　　距离2026年底的对赌“大限”仅剩约8个月，这家基层医疗“隐形巨头”的命运，将在这个窗口期内见分晓。就好医生云医疗港股IPO，我们将进一步关注。