近年来，以婴幼儿配方奶粉为主的C端市场面临市场竞争加剧的影响，行业整体进入总量收缩与结构性分化的深度调整期。中国飞鹤有限公司（简称“中国飞鹤”，06186.HK）近日发布的2025年业绩公告显示，当期实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.39亿元，同比下降45.68%。记者注意到，在业绩下滑的同时，中国飞鹤面临营销费用居高不下、库存持续高企、第二增长曲线尚未形成、海外业务营收有限等问题。
营收净利双降
核心主业承压
公开资料显示，中国飞鹤专注于乳制品研发、生产与销售，其核心业务为婴幼儿配方奶粉，并已拓展至覆盖全生命周期的营养产品。目前，中国飞鹤已构建了涵盖牧草种植、饲料加工、规模化奶牛饲养、生产加工及物流销售的全产业链模式。
近年来，中国飞鹤业绩总体呈下降态势。2023年、2024年和2025年，其营业收入分别为195.32亿元、207.49亿元和181.13亿元，归母净利润分别为33.90亿元、35.70亿元和19.39亿元。其中，2025年的归母净利润下滑速度较快。
针对业绩下降，中国飞鹤在2025年业绩公告中解释称，营业收入下降主要是由于行业竞争加剧，婴幼儿配方奶粉产品销售收入减少所致。业内人士分析认为，核心主业表现疲软，或是公司业绩下滑的重要原因。
拉长时间线看，中国飞鹤婴幼儿配方奶粉产品业务的波动与其整体业绩高度同步。作为中国飞鹤核心主业的婴幼儿配方奶粉产品，其营业收入占总营业收入的比重约为九成，但该业务近年来业绩波动明显。2023年至2025年，中国飞鹤婴幼儿配方奶粉营收分别为178.77亿元、190.62亿元和158.68亿元。受到市场环境影响，该业务2025年营收较2024年下降16.8%，成为拖累公司全年业绩的重要因素。
不过，中国飞鹤婴幼儿配方奶粉产品业务的毛利率逐年提升，2023年至2025年分别为69.4%、71.3%、73.5%。业内人士指出，在行业需求持续萎缩的背景下，仅靠毛利率的提升已难以对冲营收端的大幅下滑，其核心主业增长动能持续减弱。
营销费用居高不下
库存持续高企
在业绩下滑的同时，中国飞鹤营销费用却持续居高不下，不断侵蚀公司利润空间。
2023年至2025年，中国飞鹤的销售及经销开支分别为67.09亿元、71.81亿元和71.62亿元，销售费用率分别为34.3%、34.6%和39.5%。对比同行来看，光明乳业（600597.SH）和蒙牛乳业（02319.HK）2025年的销售费用率仅分别为11.95%和26.28%。业内人士认为，中国飞鹤销售费用率明显偏高，但高昂的销售费用未能有效扭转公司业绩的下滑趋势。
营销拓展方面，《经济参考报》记者研读公司历年财报发现，为维持市场份额，中国飞鹤2023年至2025年分别举办线下活动约95万场、92万场和超70万场。尽管连续三年缩减活动场次，但日均仍超过1900场，投入规模依然庞大。与此同时，中国飞鹤还在不断收缩线下销售渠道，其零售终端网点已从2020年末的超11万个缩减至2025年末的7万个，线下渠道收入占比从2023年的79.6%降至2025年的73.3%。
运营端方面，中国飞鹤的库存与现金流压力持续加剧。截至2023年末、2024年末和2025年末，中国飞鹤的存货分别为22.58亿元、21.54亿元、25.06亿元，呈总体走高态势。2023年至2025年，中国飞鹤经营活动产生的现金流量净额分别为41.45亿元、41.79亿元、22.14亿元，2025年同比大幅下降47.0%。业内人士分析认为，流动性承压不仅影响日常经营周转，也进一步削弱了企业在研发创新、新业务培育等方面的长期投入能力。
第二增长曲线贡献不足
海外布局成效待考
中国飞鹤在公告中指出，核心主业婴幼儿配方奶粉的消费群体大幅缩减，行业整体进入总量收缩与结构性分化的深度调整期。
为了顺应这一变化趋势，中国飞鹤正在积极布局第二增长曲线——以乳蛋白自主创新为核心引擎、以全生命周期营养为战略主线，推出更多适配全年龄、全场景的乳蛋白营养产品。但是，财报显示，2025年，中国飞鹤成人奶粉、液态奶、米粉等其他乳制品业务实现营业收入20.61亿元，同比增长36.1%，占总营业收入比重仅为11.4%；营养补充品实现营业收入1.83亿元，同比增长6.0%，仅占其总营业收入的1.0%。
记者同时注意到，2023年至2025年，中国飞鹤其他乳制品业务毛利率分别为8.3%、5.2%、1.0%，呈现持续下滑态势。尽管该业务2025年收入实现同比大幅增长，但高额成本导致其毛利同比下降73.7%至0.21亿元，第二增长曲线尚未形成有效盈利支撑。
在国际化布局方面，中国飞鹤的探索启动时间较早。2016年，公司在加拿大安大略省金斯顿市设立子公司及奶粉生产工厂。该工厂于2024年9月正式投产后，不仅成为当地首家婴幼儿配方奶粉制造工厂，还获得了当地首张婴幼儿配方奶粉生产许可证。与此同时，该公司以菲律宾为切入点开拓东南亚市场，推出中高端婴幼儿配方奶粉产品，并计划在2026年进一步拓展印尼、墨西哥等市场；北美市场的产品也已进入沃尔玛等1600余家商超，且通过美国FDA初审，海外渠道布局正在逐步推进。但是，财报显示，2025年公司海外业务收入仅为2.3亿元，占当期总营收的比重仅为1.27%。其中，加拿大市场实现营业收入4750万元，美国市场实现营业收入1.83亿元。
业内人士认为，从目前实际业绩贡献来看，中国飞鹤的海外业务仍处于早期培育阶段，对整体营业收入的支撑作用十分有限。同时，第二增长曲线尚难以担纲业绩增长的重任。如何加快业务有效转型、切实扭转业绩下降颓势，已成为摆在中国飞鹤管理层面前的一道重要考题。
