4月16日晚间，贵州茅台交出了一份令市场哗然的成绩单：2025年全年营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。这是自2001年上市24年来，贵州茅台首次出现年度营收和净利润双双下滑。4月17日早盘，市场立即投票——贵州茅台低开4.3%，开盘价直接砸至1400元/股，较前一交易日收盘市值蒸发近800亿元，盘中一度跌超4%、触及1400元整数关口，盘中股价被源杰科技超越。截至早盘，茅台股价报1402.02元，跌幅4.16%，总市值缩水至约1.76万亿元。

　　第四季度营收、归母净利润双降

　　今日，外资大行对茅台的态度出现了实质性转向。大华继显分析师Stella Guo在财报发布后立即将贵州茅台评级下调至“持有”，此前为“买进”，目标价下调至1395元人民币。这是2025年以来首家明确下调茅台评级至中性的主要外资机构。

　　2025年前三季度，贵州茅台营收、净利润仍维持增速，但全年却转为负增长，可见第四季度业绩断崖式崩盘。数据显示，Q4公司营收411.5亿元，同比暴跌19.35%；归母净利润176.93亿元，同比骤降30.34%，环比下降7%，而四季度本是白酒行业的传统消费旺季。值得关注的是，Q4净利润仅为176.93亿元，与此前分析师预测的256.24亿元，相差较大。年度分红350亿元，叠加中期分红达650亿元，分红率达79%

　　从季度分布看，全年业绩呈现“前高后低、节节败退”的态势：Q1净利润268.47亿元，Q2骤降至185.55亿元，Q3微升至192.24亿元，Q4进一步下滑至176.93亿元。

　　贵州茅台在财报中将营收下滑归咎于“酱香系列酒产品结构调整影响”。茅台酒全年实现营收1465亿元，同比微增0.39%，稳住基本盘。但系列酒全年营收仅222.75亿元，同比大跌9.76%，毛利率从79.87%骤降至76.11%，下降了3.76个百分点。

　　记者留意到，贵州茅台没有对2026年设定增长目标。过去多年，茅台在年报中都对下一年设定大约15%的总营收增长目标，在2024年年报中，为2025年设定同比增长的目标为9%。

　　直销首超批发

　　2025年贵州茅台在渠道结构上实现了一个“里程碑”：直销收入845.43亿元，首次超过批发代理渠道的842.32亿元，占比突破50%。

　　“i茅台”全年销售收入仅130.31亿元，同比下跌34.92%，贡献占直营渠道的比重从2024年的26.75%骤降至15.41%；其他线上平台销售收入仅4.06亿元，同比暴跌80.62%。

　　数字化直销体系，在2025年遭遇了滑铁卢。i茅台收入腰斩的直接原因，是系列酒全线价格倒挂，导致线上平台吸引力骤降。开源证券研报明确指出，系列酒价格倒挂是造成线上收入下降的主要原因。与此同时，批发代理渠道收入同比下滑12.05%，传统经销体系承压显著。