中信证券研报指出，近期A股在经历前期调整后明显反弹，红利资产的短期相对收益优势较此前有所收敛，但其配置逻辑并未被破坏。本轮红利行情的核心不在于高股息普涨，而在于市场定价逻辑从“高股息避险”向“高质量现金流重估”的系统性升级；固收比价压力与保险资金持续扩容共同构成红利价值重估的底层支撑，在利率区间震荡、险资头部集中趋势强化的背景下，高质量红利资产的中期配置价值仍具备较强支撑。

　　全文如下

　　债市启明｜固收视角下红利价值重估与险资配置逻辑

　　近期A股在经历前期调整后明显反弹，红利资产的短期相对收益优势较此前有所收敛，但其配置逻辑并未被破坏。本轮红利行情的核心不在于高股息普涨，而在于市场定价逻辑从“高股息避险”向“高质量现金流重估”的系统性升级；固收比价压力与保险资金持续扩容共同构成红利价值重估的底层支撑，在利率区间震荡、险资头部集中趋势强化的背景下，高质量红利资产的中期配置价值仍具备较强支撑。

　　▍市场背景与核心判断。

　　近期A股在经历前期调整后明显反弹，主要宽基指数阶段性修复，市场风格边际上由防御转向进攻，成长与高弹性方向表现更强，红利类指数的短期相对收益优势较此前有所收敛。我们认为，这并不意味着红利逻辑失效，而是意味着红利资产的定价重心正在发生变化：市场关注点正由“高股息避险”逐步转向“高质量现金流重估”。在低利率环境延续、长期资金持续扩容、资产配置再平衡需求上升的背景下，红利板块仍具备中长期底仓配置价值，值得从固收比价和险资配置两个维度进一步理解。

　　▍红利防御属性的历史规律与本轮新变化。

　　从长期规律看，红利策略在A股多轮调整阶段均能体现出较强的相对收益优势，2022年初至今中证红利与沪深300的相对净值整体呈现中枢上移特征，说明红利资产在较长时间维度内仍具备配置韧性。本轮与历史的关键区别在于，市场对红利资产的筛选标准已明显提高，真正占优的并非所有高股息标的，而是同时具备较强自由现金流创造能力、分红可持续性更高、盈利波动更低的高质量方向，红利价值、红利低波等质量导向型指数的相对跑赢已充分印证这一判断。

　　▍固收比价的长期逻辑与今年的边际变化。

　　自2022年以来，同业存单、短端国债收益率持续下行，货币基金年化收益率已普遍降至1.0%-1.4%区间，传统低风险资产绝对回报大幅收窄，推动配置型资金自然向兼具稳健现金回报与一定权益弹性的红利资产迁移，这是一条延续多年的长期配置逻辑。今年10年期国债收益率已进入区间震荡阶段，年内在1.78%-1.90%区间波动，红利资产的配置价值因此需从风险溢价角度重新审视而非简单依赖利率继续下行的逻辑。

　　▍从估值历史分位看红利资产当前的配置性价比。

　　从十年维度看，中证红利当前股息率约4.5%，处于历史中等偏上水平，绝对分红回报相对于货币基金1.0%-1.4%的年化收益率仍具明显优势；PE约8.6倍、PB约0.85，均已从2022-2023年历史低位完成显著修复，回升至十年均值附近但尚未进入明显高估区间。这意味着红利资产估值仍处历史合理范围，但单纯依赖低估值保护的逻辑已有所弱化，配置价值更多来自稳定分红回报相对于低风险资产的显著超额，以及外围不确定性上升阶段防御属性的稀缺性溢价。

　　▍险资配置红利的底层逻辑与三重边际强化。

　　保险资金是本轮红利价值重估中最值得关注的增量配置力量，其配置诉求根植于负债驱动型长期资金的久期匹配与收益覆盖需求，保险资金运用余额已由2022年约25万亿元提升至2025年末超过38万亿元。本轮边际强化来自三个方面：一是分红险快速扩容，2025年分红险保费收入达9042亿元、同比增长18%，2026年开门红延续积极态势；二是“报行合一”政策加速险企分化，头部险企主导地位进一步强化，行业向寡头格局演进趋势日益显著；三是OCI会计规则成为制度催化，险资系统性增配红利资产的意愿和能力均在提升。

　　▍风险因素：

　　长端利率超预期上行风险；保险资金增量配置节奏低于预期风险；分红险扩容及负债端转型进展不及预期风险；中小险企出售OCI资产对相关标的形成阶段性扰动风险；外围扰动缓和后市场风格切换加快风险。