日前，中国飞鹤（06186）发布全年业绩公告，2025年公司收入为181.1亿元，较上年减少12.7%；股东应占净利润19.4亿元，同比下降45.7%。

　　2025年中国飞鹤高喊“去库存”，但公司库存却持续攀升。需求增长放缓的同时，产能却不断扩张。中国飞鹤正陷入一场自我拉扯。

　　库存越去越多

　　对于业绩承压，中国飞鹤在2025年中报中将原因归结为主动降低渠道库存：为贯彻“鲜萃活性营养”战略、提升产品新鲜度，主动压降婴幼儿配方奶粉渠道库存。短期来看，这一策略确实带来一定效果——截至2025年上半年，公司存货为20.5亿元，较上年同期的21.4亿元小幅下降。

　　但这一“去库存”并未持续。

　　2025年末，公司存货反而回升至25.1亿元，较年初增加超过4亿元。

　　拉长周期来看，库存压力更为明显。2019年中国飞鹤赴港上市时，年末公司存货仅为6.9亿元，而到2025年已增至25.1亿元，6年间增长2.6倍，而收入增长只有30%出头；同期存货周转天数也由59天上升至132天。即便仅考虑提出去库存策略之后，公司2025年周转天数仍较上年的114天增加近20天。

　　库存持续累积，反映出终端动销乏力。但与此同时，公司仍在持续扩张产能。

　　公司招股书显示，2018年中国飞鹤设计产能为10万吨，产能利用率为75.6%；到2025年，设计产能已提升至43.8万吨，约为2018年的4.4倍。然而同期公司收入增长约75%，产能扩张明显快于需求增长。

　　2019年，中国飞鹤营收高速增长时期，公司的设计年产能只不过从10万吨增至12.7万吨，后续公司每年都有新增或收购的生产设备，如今已经有11个生产设施以生产产品。这意味着，公司在需求趋弱的周期中，仍延续了此前的扩张惯性。

　　《财中社》关注到，在产能持续提升的同时，中国飞鹤的核心业务却在下滑。2025年，中国飞鹤婴幼儿配方奶粉收入同比下降16.8%至158.7亿元，成为拖累整体业绩的主要因素。

　　在主业承压的背景下，中国飞鹤加码成人乳制品作为第二增长曲线，2025年相关业务收入同比增长36.1%至20.6亿元，占比已超过一成。但该业务毛利率仅为1%，较2024年的5.2%明显下滑。

　　在伊利、蒙牛等乳业巨头已占据主导地位的成人奶粉市场中，公司更多依赖价格竞争获取份额，盈利能力承压。

　　整体来看，在需求增长放缓的背景下，中国飞鹤一方面面临库存去化不畅，另一方面仍在加码产能扩张，供需错配问题显现，闲置产能反而进一步拖累经营效率。

　　营销带不动业绩增长

　　在产品动销承压的背景下，中国飞鹤不得不加大销售端投入。

　　然而销售端，中国飞鹤正面临“高投入、低转化”的压力。

　　2025年，公司销售及经销开支达71.6亿元，与上年基本持平。但由于收入下滑，销售费用率上升至39.5%，费用负担加重。

　　横向对比来看，这一水平亦显著高于同行：同期蒙牛销售费用率为26.3%，澳优约为25.7%，新乳业仅为16.1%。行业龙头伊利股份与新乳业相仿，销售费用率为18.3%。

　　在费用维持高位的情况下，公司经营表现却未同步改善。2025年业绩不增反降，反映出营销投入与业绩产出之间的匹配度正在下降。

　　不仅如此，公司维持高位的营销费用，却只举办了与上年相比更少场次的线下研讨会，触达了更少的线下客户。

　　公司线下研讨会及客户触达数量亦有所减少。2025年公司共举办超过70万场面对面研讨会，而2022年、2023年及2024年分别约为100万场、95万场及92万场，2025年相比2024年减少了22万场。2022年和2023年中国飞鹤披露，在上述面对面研讨会的基础上，每年的新增客户数量分别为超300万人和280万人，而自2024年起，飞鹤不再披露新增客户数量。

　　即便2022年，公司每场研讨会带来的新增客户也仅3个人，如今2025年每天平均举办不到2000场研讨会，这种“地推+会销”模式还能带来多少新增消费者呢？

　　更值得关注的是，中国飞鹤的线下渠道效率也在走弱。

　　尽管销售费用规模基本稳定，但公司线下运营触达能力却出现收缩。2024年，中国飞鹤覆盖超过7.7万个零售网点，而到2025年已降至超7万个。上市时的2019年上半年，公司零售网点超过10.9万个。

　　中国飞鹤近年来持续加码线上渠道，试图抓住电商增长及年轻消费群体。2025年业绩报告显示，公司的产品通过一些最大的电商平台和手机应用程序直接销售，但从结果看，线上转型尚未实质性改变销售结构。2025年，公司线下收入占比反而由上半年的71.9%上升至73.3%，对经销体系的依赖进一步加深。

　　这意味着，在持续投入线上营销资源的同时，公司实际销售仍更多依赖传统线下渠道，而后者的覆盖能力与转化效率却在下降。