“单一融资主体的政信类信托产品已无法备案，我们在售的单一融资主体产品是之前备案的，预计下半年这类业务的大部分产品会转换成两个或四个融资主体。”一家央企信托公司销售人员告诉中国证券报记者。

　　2025年10月发布的《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，对信托产品投资于同一资产的比例提出要求，组合投资未来或从可选项变为必选项。记者调研发现，当前政信信托市场呈现多轨并行景象：传统单一主体的老模式产品尚未退场，“两个融资主体+两个担保主体”的双主体产品同时在售，四主体组合产品也已零星露面。这场从单一主体到组合投资的转变会给信托公司带来哪些挑战，中小信托公司如何实现差异化突围？

　　多轨并行

　　记者获得的某央企信托公司在售的一款政信信托产品推介书显示，资金主要用于向融资人发放信托贷款，以及投资于标准化债权类资产、现金管理类产品等。产品融资人仅一家——湖州南浔新开建设集团有限公司，主体评级AA+，其控股股东和实控人为南浔区财政局。担保方是浙江兴上合城市开发集团有限公司。产品分期发行，业绩比较基准分三档：认购金额100万元至300万元，为4.4%/年；认购金额300万元至1000万元，为4.6%/年；认购金额1000万元以上，为4.8%/年。

　　“我们大部分政信信托产品的融资方都是单一主体。”上述央企信托公司销售人员告诉记者，市场上存在两个融资主体、两个担保主体的双主体产品。此外，还有少量的四主体产品，即资金分散至四个城投平台。“下半年，预计我们的大部分产品会转换成两个或四个融资主体。”在产品区域布局方面，这家公司主要聚焦江浙等经济发达地区，投向这些区域的产品基本上未发生过逾期。“目前有政信信托业务的公司并不多，全行业不超过20家”。

　　有业内人士透露，近期市场上出现了伪组合产品，即产品形式上设置了四个或四个以上投资标的，表面上符合组合投资的数量要求，但底层资产实质上高度集中于同一地级市乃至县域，或多个融资主体之间存在隐性互保关系。上海金融与发展实验室主任曾刚认为，一旦相关区域发生流动性问题，组合内各标的可能形成风险共振。

　　从不愿转到不得不转

　　市场为何出现这种多轨并行的景象？记者采访了解到，随着信托业转型深入推进，监管部门持续引导行业回归本源、压缩非标融资。新旧规则交替之下，自然形成了多类产品并存的过渡局面。从2007年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，到2018年出台的统一监管标准的资管新规，再到2023年下发的厘清业务边界的信托业务分类通知，监管框架不断明晰，要求日趋严格。2025年更是关键之年：1月，国务院办公厅转发《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》；随后，金融监管总局修订发布《信托公司管理办法》；10月，《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》发布，明确提出严格组合投资管理。

　　具体来看，征求意见稿提出，单个信托产品投资于同一资产（银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外）的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的25%。单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的25%。

　　曾刚认为，非标政信信托在过去十余年间发挥了重要的基础设施融资补充的作用，但这一模式内生的风险也逐渐显现，融资主体资质参差不齐、底层资产缺乏有效定价、信用风险过度集中于单一区域或单一主体。

　　南方地区某信托公司人士表示，征求意见稿要求的组合投资，意味着产品需同时对接多个融资主体，管理成本上升，风控和投研体系都需要相应调整。多数信托公司现有的组织架构、人才储备和信息系统大多是围绕单一项目融资逻辑构建的，短期内向多资产组合管理模式迁移，需要在风控体系、投研团队及系统基础设施等多个维度同步推进，转型成本较高。

　　让信托公司纠结的是，非标政信信托业务仍有一定吸引力。前述南方地区信托公司人士坦言：“目前，非标政信信托是少有的能拿到5%至6%收益率的业务，利差比标品业务高。服务信托难赚钱，部分公司还得依靠非标政信信托。但从长远看，标品信托才是制胜关键。”

　　非标转标是大趋势

　　组合投资的推行，表面上是资产端的结构性调整，实则是对信托公司能力体系的一次压力测试。曾刚认为，从深层次审视，制约信托公司转型的核心难题在于主动管理能力的结构性欠缺。未来两三年，非标政信信托将步入量价双降的通道：合规项目供给进一步萎缩，产品收益率随无风险利率下行而走低，监管部门对“形合实违”产品的穿透识别与查处力度将持续加强。

　　从机构行为来看，部分信托公司已主动退出。前述南方地区信托公司人士透露：“我们公司原来也做政信信托业务，近三年来陆续减少直至停止了此类业务，主要还是觉得风险较大。”不过，仍有一些信托公司在该赛道上认可“能赚一点是一点”的逻辑。该人士解释称：“对于中小信托公司而言，股东往往缺乏赋能资源，使得这类公司转型困难。一些地方国资背景的信托公司之所以还在做政信业务，更多是为了完成特定任务。”

　　自信托业步入转型发展阶段以来，资金信托对非标资产的配置比例持续下降。中国信托业协会数据显示，2022年末，非标资产投资规模在资金信托总规模中占比54.52%。此后，该数据持续下行。

　　2025年上半年末，资金信托对非标资产投资规模为9.70万亿元，占资金信托总规模的比例与上年同期基本持平。具体来看，信托贷款余额3.65万亿元，约占资金信托总规模的14.95%，在固收类非标资产中位列前三，但占比较上年同期大幅下降。

　　中国信托业协会专家理事周小明表示，非标资产与标准资产的配置比例存在此消彼长的关系。随着资产管理信托对标准资产配置比例不断提升，其对非标资产的配置比例自然呈现下降态势，非标资产已成为资产管理信托的辅助配置资产。

　　他表示，资产管理信托配置标的向标准化转型，是政策与市场双向契合的结果。从政策层面看，一方面，监管部门要求资产管理信托产品打破刚兑，实现净值化管理，并压缩非标融资规模；另一方面，监管部门鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。从市场层面看，单一的非标资产管理产品已难以满足投资者日益增长的对多元化资产管理产品的需求；同时，近年来资本市场投资效益逐渐显现。