从2012年首度冲击A股算起，华强方特（834793.NEEQ）的IPO之路已经跑了14年。14年间，公司从深圳一隅的主题公园运营商，成长为坐拥“熊出没”超级IP、年营收超60亿元的文旅龙头，却因主题公园行业政策收紧以及新冠疫情重创文旅、影视业务，始终未能叩开A股大门。而今，业绩变脸与人事震荡叠加，这场漫长的资本马拉松似乎仍未看到终点。

　　近日，华强方特交出2025年成绩单：全年营收61.5亿元，同比下降11%；归母净利润2.44亿元，同比下滑65.66%；扣非净利润仅2353.72万元，同比暴跌94.48%。这份年报出炉之前，副董事长及副总裁先后辞职，多家做市商密集陆续退出报价服务，一系列信号让这家文旅龙头的前景更添迷雾。

　　就华强方特2025年业绩情况，中国企业资本联盟副理事长柏文喜接受《华夏时报》记者采访时指出，公司2025年扣非净利润仅2353.72万元，意味着主业盈利能力显著弱化，账面利润主要依靠政府补贴支撑，属于典型的造血能力不足，而非短期一次性冲击。

　　净利润断崖式下滑

　　财报数据显示，华强方特2025年营收降至61.50亿元，降幅11%；归母净利润骤降至2.44 亿元，降幅65.66%；扣非净利润更是从4.26亿元暴跌94.48%，仅2353.72万元。

　　从利润表构成来看，华强方特2025年多项非经营性损益出现大幅波动，进一步放大了业绩波动。2025年度公司公允价值变动收益为-632.39万元，较上年同期减少685.60万元，减幅达1288.41%，主要受影视剧投资相关公允价值变动收益减少影响。信用减值损失9130.64万元，同比增加7297.85万元，增幅398.18%，主要因对应收款项计提坏账准备明显增加。资产减值损失1.71亿元，同比增加1.16亿元，增幅214.03%，核心是固定资产减值准备计提大幅上升。

　　与此同时，资产处置收益42.52万元，同比增加258.68万元，增幅119.67%，主要由于无形资产处置损失同比减少。营业外收入918.05万元，同比增加647.29万元，增幅239.06%，主要系往来款等清理工作带来收入增加；营业外支出1778.74万元，同比增加903.67万元，增幅103.27%，主要受非流动资产毁损报废损失增加影响。

　　主营业务层面，文旅与动漫双板块同步走弱。从营收结构看，门票收入仍是华强方特的绝对主力——高科技文旅项目门票（不含年卡）业务营收38.56亿元，占总营收的62.70%。占营收86%的高科技文旅项目（主题公园）收入52.90亿元，同比下降6.42%，毛利率下滑1.58%至40.23%。尽管2025年新开业资阳方特水世界、赣州方特水上乐园、资阳方特国色春秋、淮安熊出没乐园4个主题乐园及徐州、资阳、台州3 家熊出没酒店，游客量仍保持全球第二，但行业复苏乏力、竞争加剧以及极端天气仍导致多个项目量较预测值下降较大。

　　文化内容产品及服务更显颓势。2025年《熊出没·重启未来》票房仅8.21亿，较2024 年《逆转时空》20亿票房腰斩，直接导致数字动漫业务收入4.38亿元，同比下滑30.85%；营业成本则大幅攀升768.14%至6115.81万元；毛利率同比上年下降13%至86.93%。特种电影业务收入3.67亿元，同比下降23.10%，主要因公司特种电影设备验收交付数量减少。

　　梅州市圣品沉香博物馆馆长梁华新接受《华夏时报》记者采访时指出，特种电影设备交付减少，暴露出“熊出没”IP单一依赖与重资产扩张的双重脆弱性。“当IP票房波动与设备交付周期叠加，利润表立刻出现断崖，这恰恰是内生增长乏力的结构性问题，而非短期冲击。”

　　就公司过度依赖“熊出没”单一IP的结构性风险，梁华新进一步表示：“华强方特并非没有尝试，《赵琳的探险日记》《好奇时间》等30余部作品均未破圈，说明其‘电视动画+电影+乐园’的闭环生态存在路径依赖——所有资源向‘熊出没’倾斜，新IP缺乏独立的商业化通道和足够的培育周期。”

　　对于新IP遇冷的原因，柏文喜认为，问题既出在内容能力的局限，也出在孵化模式的偏差。内容上，公司过度绑定低幼属性，缺乏全年龄段破圈能力，新IP始终困在少儿垂直领域，没有形成社会话题度；模式上，所有资源向《熊出没》倾斜，新IP投入不足，且缺乏跨媒介联动机制，内容产出与线下场景脱节。

　　与此同时，华强方特新拓展业务产品交付同比下降，进一步导致公司其他文旅业务实现收入3518.7万元，较上年同期减少8911.24万元，减幅为71.69%。

　　2.65亿元补助撑起账面利润

　　拆解华强方特2025年利润表，一个老问题再次浮出水面——政府补贴究竟撑起了多少账面盈利？年报显示，公司全年计入当期损益的政府补助达2.65亿元，若剔除这笔“体外输血”，主营业务的内生造血能力将大打折扣。

　　柏文喜指出，在文旅行业中政府补贴虽普遍存在，但华强方特的依赖程度远高于同行——同行业企业补贴占比多在10%—20%，而公司2025年政府补助占归母净利润比重高达108.6%，属于高度依赖。

　　从IPO角度看，柏文喜指出，监管层明确禁止“补贴依赖”企业上市，公司此前遭到监管重点质疑的核心原因之一正是补贴占比过高，不符合A股“内生增长为主”的审核要求。

　　硬币的另一面，是公司慷慨的分红方案。年报披露的分红预案显示，公司拟派发现金红利约2.43亿元。业绩骤降却高比例分红，这一“反常”操作引发诸多猜测。

　　对此，柏文喜认为，这是公司刻意维持上市合规要求的举措：公司处于IPO辅导期，稳定的分红记录可证明盈利能力和股东回报意愿，增强资本市场信心；且账面现金充足，有能力支撑分红。

　　梁华新则认为，在业绩骤降、扣非净利润几乎归零的背景下，分红率接近100%，要么说明大股东对短期回升缺乏信心、急于落袋为安，要么是为维持股价稳定而采取的应急手段。无论哪种逻辑，都向市场传递了负面信号——公司并不打算将利润用于再投资或抵御风险。

　　高管离职叠加做市商撤退，资本路径迷雾重重

　　业绩变脸之外，公司治理层面也传出不稳定的信号。

　　记者查阅股转系统公告发现，2025年12月至今的短短数月间，华强方特已有多位高管先后离职。2025年12月31日，公司披露高级管理人员离职公告，公司公告总裁及一名副总裁分别离任与离职；2026年2月3日，副董事长递交辞呈；2月8日，两名副总裁宣布离任。

　　几乎在同一时间窗口，做市商队伍也在“瘦身”。今年1月以来，金元证券、财信证券、国海证券、华鑫证券、西部证券等多家券商相继宣布退出为公司股票提供做市报价服务。

　　事实上，华强方特的IPO征程堪称“屡战屡败”。2012年，公司首度启动A股上市计划，此后分别于2015年挂牌新三板、2019年冲刺创业板、2020年转战主板，均以撤回或终止收场。十四年间，中国文旅赛道几经洗牌，迪士尼落地上海、环球影城开业北京、泡泡玛特登陆港股并开起了主题乐园，而方特仍在IPO的门外徘徊。

　　梁华新指出，最关键症结是盈利稳定性与商业模式的不可持续性。十四年间多次IPO失败，从创业板到主板，监管层的核心关切从未改变：政府补贴占比过高导致利润成色不足；重资产模式下折旧摊销吞噬利润，现金流持续承压；单一IP依赖使业绩波动剧烈。这三点相互交织，形成了一个资本市场无法接受的闭环——公司看起来很大，但抗风险能力很弱；故事很精彩，但财务很脆弱。

　　自2016年起，华强方特就在持续发力轻资产转型，近年来更是将其作为核心战略，以摆脱重资产、高负债、低周转的困境。年报显示，创意设计业务收入8.25亿元，占总营收13.41%，这一轻资产板块占比正缓慢抬升。若能加速从“重建设”向“重运营”、从“卖门票”向“卖IP”转型，方特的资本叙事或许仍有重塑空间。

　　眼下，摆在华强方特面前的是一道必答题：在补贴红利消退、行业竞争加剧的双重挤压下，如何证明自身具备可持续的内生增长能力？

　　就公司IPO进展及经营动态，本报记者致函华强方特，截至发稿尚未获得回复。